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如何估算企業的內含價值(七)

友達既然無法靠經常性的營業現金流量來支應資本支出的需求，自然就得靠外部融資。外部融資的主要途徑不外乎現金增資、發行公司債、或向銀行借款。所以如果投資人仔細觀察，可以發現友達每年的現金流量表中「融資活動之現金流量」項下的科目就顯得非常忙碌。

像友達這般自有資金不足以因應資本支出需求的公司，現金流量的管理自然就顯得特別重要。難怪李琨耀2008年9月8日在澳門接受了《中國企業家》的專訪時特別強調現金流量的重要。底下是專訪中的一段對話：(資料來源：新浪網)

《中國企業家》：在公司冬天(筆者註：亦即不景氣)，哪些細節是最重要的，也可能是最致命的所在？

李焜耀：我覺得冬天最重要的還是現金流。在冬天能夠掌握到足夠的現金流，才能應付未來。另外，創新的機制在冬天不能停止。

《中國企業家》：李嘉誠說過，90%時間考慮失敗，他也強調現金流。作為企業家，你從哪幾個關鍵點來把控現金流？

李焜耀：我覺得得看產業的特質。像友達是一個高度資本密集的行業，技術密集、資本密集、人才密集，每一個都不能缺。像明基這種屬於品牌密集型，現金流的壓力就比較小。實際上在這種公司冬天的時候，都是現金流緊縮的時候，銀行也不再肯借錢，利率也很高，而且經銷夥伴不到賬的風險更高，所以每一個都要事先預料到，然後解決。
　　
現金流最重要的還是和銀行的關係。這個時候一定要跟銀行保持非常好的溝通，內部的現金耗損的速度一定要很好地管理，資本支出能夠減的要減，能夠晚支出就晚一點，其他的跟經銷夥伴、市場週邊的關係也要掌握得更緊。我覺得最重要的是，要讓銀行知道這個問題是短期的還是長期的，爭取能取得他們的信任 度，不至於做出意外的動作。

一家成立已經十幾年、營收達4239億元(2008年)的公司的最高經營者居然認為現金流量的關鍵在於搞好與銀行的關係！這就是企業要靠外部融資來支應資本支出而無法經由正常營運產生足夠的自由現金流量來替股東創造價值的下場。如果企業能夠不借款或借款很少卻能產生足夠的自由現金流量，銀行就會捧著鈔票懇求你向它借錢，而不是公司經營階層花時間去拜託銀行、搞好關係。

李焜耀特別強調，要搞好現金流量最關鍵的是要搞好與銀行的關係，以免銀行雨天收傘。注意，他是指「現金流量」，而不是「營業現金流量」，更不是「自由現金流量」。營業現金流量只能從例行的營業活動中產生，現金流量則包含融資活動。我們懷疑李焜燿可能壓根兒就沒想過他所負責經營的公司是否有替股東創造價值(或是他所認定的價值與股東有所不同)，可能他更關心的是如何從銀行獲得需要的低利率資金週轉而非如何創造股東價值。

訪談繼續：

《中國企業家》：我看到你去年資本的動作也挺大的，有幾個公司上市？

李焜耀：去年有兩個。我們考慮到今年可能會比較辛苦，所以有些公司能夠上市，就把速度加快，幫助很大。

《中國企業家》：資本這塊最損耗你的精力？

李焜耀：這兩年是一個很痛苦的過程。銀行有一些銀根的調整、緊縮，我們跟銀行的溝通都做了很多。但是，我想我們過去的信用還好，一個企業的長期社會信用是很大的無形資產，我們過去帶給人家的這種正規經營的形象，都是非常強力的工具。

李焜耀顯然搞錯了方向。對銀行而言，一家企業的信用不在於虛幻的社會形象，而在於持續產生足夠自由現金流量的能力。也難怪友達到現在還無法經由營運獲利來滿足資本支出的需求。

一般投資人通常只關心每股盈餘是多少，頂多看看損益表與資產負債表，很少人會去看現金流量表，更不會去看現金流量表裡面的資本支出相關科目。投資人通常認為願意花錢去蓋新廠房或更新設備應該是好事，很少會去思考花錢蓋新廠房或更新設備是否能得到足夠的投資報酬。公司財報或經營階層更不會告訴投資人其龐大的資本支出到底是創造了足夠的報酬、增加了股東價值，還是反而減少企業價值。友達的例子告訴我們，華麗的表象後面往往藏著不易一眼看穿的真相。友達或許為員工創造了就業機會、為顧客提供了物美價廉的產品，但對股東而言卻更像是一部持續運轉的燒錢機器。

如何估算企業的內含價值(六)

通常我們可以從長期的現金流量來看一家企業是否替股東創造價值。一家沒有負債或低負債、經營績效良好且穩定成長的企業，其自由現金流量應該很接近(通常稍低於)其稅後淨利。也就是說，長期下來其營業現金流量不僅可以支應所需的資本支出，且有剩餘。

從1999到2008年的十年期間，友達的營業現金流量淨流入約為5171億元，同期間的資本支出為5338億元。也就是說，過去十年間友達所產生的自由現金流量(＝營業現金流量－資本支出)為負值。一般企業在創業初期的幾年高速成長期間會產生負的自由現金流量，需要從外面取得因應成長所需的資金，這是可理解的。但友達已有十幾年歷史卻連資本支出都還無法靠營運獲利來自給自足，如何侈談替股東創造價值呢？

有些讀者可能注意到友達在2006年以前營業現金流量都小於資本支出，但2007、2008兩年的營業現金流量淨流入卻突然大幅升高(分別約為1570億元、1321億元)，超出資本支出(分別約為651億元、984億元)甚多。是競爭優勢終於好轉了嗎？檢視這兩年度的現金流量表，看出主要係由於較高的稅後淨利與折舊費用所致。獲利增加係由於營收增加與毛利率提高的雙重加持。但我們認為在該產業的競爭態下毛利率遲早會回到較低的數字，未來友達的營業現金流量恐怕無法持續維持在這個水平。

巴菲特說一家企業的價值是由它在生命期間所能產生的自由現金流量來決定的。過去十年間友達所產生的自由現金流量為負值，雖然價值是指向未來的，但十年不算短，因此我們很懷疑友達在未來的十年能否創造正的自由現金流量為股東創造價值。

友達不僅過去十年創造負的現金流量，而且還不斷向股東要錢。友達分別在1999、2001、2002、2004、2005年經由現金增資的名義向股東總共要了約670億元，由可轉換公司債轉換成普通股約139億元，合併發行新股約677億元，合計經由股權融資達約1486億元。友達不斷向股東要錢，卻沒有創造出應有的報酬，所以過去十年期間友達的平均股東權益報酬率僅約9.5%，而且其中還未扣除2007年以前員工分紅(含入股)的費用。

更可議的是，過去十年來，友達明明自有資金不敷資本支出需求，多次向股東要求現金增資，卻仍打腫臉充胖子，在過去十年間發放了約360億元現金股利。例如，2002、2004、2005分別現金增資192億元、160億元、156億元，卻在2003、2004、2005分別發放現金股息20億元、52億元、60億元。現金增資然後又轉手以發放現金股利的方式還給股東，等於是股東自己付現金股息給自己。但現金股息要課所得稅，股東在資金左手交給右手的轉手中間平白無故被政府分去了一杯羹，是差勁的資金操弄手法，完全無視於股東權益。這種現金股息只是經營階層玩弄財務數字魔法所變出來的幻象而已。

那麼未來友達有可能替股東創造價值嗎？即使未來友達不再打腫臉充胖子---亦即不再發放現金股息、也不再向股東要錢，要達成此目標還真不容易。

首先，由於競爭態勢以及資本密集的行業特性，預估友達未來的資本支出只會增加不會減少。假設保守估計未來十年平均每年的資本支出水平為950億元，如要在資本支出的資金需求上大致自給自足，那麼未來十年友達平均每年至少都要維持950億元以上的營業現金流量淨流入才行，要比過去五年期間平均營業現金流量約910億元還要高，而過去五年包含了前面提過的2007、2008兩年度異常高的營業現金流量。假設未來仍是同樣的競爭態勢與行業特性，我們認為要達成這目標並不容易。何況2008年起員工分紅(含入股)及董監酬勞都要列為費用，稅的優惠政策也將會減少，這些都將負面影響稅後淨利數字。也就是說，未來十年或更久，我們估計友達恐怕很難替股東創造太多價值。

讀者可能會問，怎會這樣？友達不是每年仍有獲利嗎？但稅後淨利並不必然等於股東的盈餘。如前面計程車司機的例子中所述的，某甲的收入無法由他全部自由支配。由於競爭之故，他必須留下其中一部分做為更新設備或汰舊換新的準備金。同樣地，一家企業損益表上的稅後淨利並不是真正屬於股東的，必需把維持競爭力所需的資本支出---通常高於折舊費用---考慮進來以後的剩餘才真正屬於股東的，這也是為什麼巴菲特把自由現金流量稱之為股東盈餘(Owner’s Earnings)的原因。如果友達不繼續投入資本支出就無法競爭存活，但由於缺乏競爭優勢這些繼續投入的資本支出卻無法獲取足夠的報酬。如此這般像個吃錢的無底洞。

許多投資人惑於企業經營階層經常強調所謂的技術密集、資本密集、人才密集的高科技產業表象，認為這樣的公司才有前景，值得長期投資。事實卻正好相反。技術密集、資本密集表示每年需要龐大的資本支出，人才密集表示用人費用很高。若無可持續的競爭優勢，前述的各種「密集」翻譯成普通話就是「一部巨大的、高技術的燒錢機器」。對經營階層與員工來說燒不燒錢似乎無關緊要，因為經營階層與員工每年照樣領取數量龐大的股票分紅或坐領高薪，但這些對股東都是不利的。

如何估算企業的內含價值(五)

在揭開這層面紗之前，我們先舉個例子。

某甲以開計程車為業。剛開始時，全市區只有二十輛計程車，因為客源多車輛少，生意基本上還過得去，大家相安無事，日子也過得愜意。某甲的生財工具就是一部標準的計程車，只要每天內外擦洗乾淨，平常的耗費就是油錢，加上輪胎、機油及其它耗材的定期更換，以及定期的檢查保養、保險、稅金。一年下來，乘客叫車收入減去那些油錢就是毛利，再扣除耗材等例行費用就是某甲的營業淨利了。

某日，二十輛計程車中的某乙為了想要多拉點客人，安裝了一個最新的芬多精活氧機，並在車頂裝了明顯的招牌寫著「內有活氧SPA」。乘客坐在裡頭就如同在森林裡漫步一樣，讓肺部享受新鮮空氣，有如給肺部SPA一番。這個點子在污濁的都市空氣環境下大受歡迎。經過一段時日乘客間的口耳相傳，某乙生意大好。慢慢地其他有幾位計程車司機也起而仿效。某甲發現自己的載客率愈來愈差，不得不也跟著安裝一部芬多精活氧機。慢慢地載客率終於又回復到原來的水平，可是卻多出了一項不小的機器費用支出，也多了例行的活氧機保養費用。

後來的某一天，加入了新的計程車。這新加入的競爭者卻是開較新型、較寬敞的車，而非原來大家開的小車子。自然地新加入的某丙生意特別好。陸續有幾部計程車也換成新型的較大車子。某甲眼看載客率又逐漸下滑，也只好忍痛換了一部較新、較寬敞的車子。某甲花了一大筆錢汰舊換新，卻只能勉強維持了原來的載客率。

前述例子說明了什麼？全年度來說，搭計程車的總人次基本上是固定的，某計程車載客率增加了，其餘的就減少了。如果其中一部計程車因為增加了新的設備或更新車子而吸引了較多的顧客，其餘的載客率必然降低。為了維持載客率，其餘的計程車不得不也要跟著更新設備或更新車子。但搭車的總人次並沒有增加。那些為了添增新穎設施或更換大車來吸引顧客所花費的錢---也就是所謂的「資本支出」(Capital Expenditure)---並未帶來更多收入，卻增加不少費用，結果營業淨利就減少了。那些增加的資本支出的效用跑到那裡去了呢？顯然地，車主---也就是股東---沒有享受到。但乘客付出同樣的車資，卻得到比以前更好的服務和享受，所以那些資本支出的效用移轉到顧客身上了。

某甲從實際經驗中知道，因為競爭的關係他所賺進的現金中總是要預留一部分作為添增設備或更換新車之用。這筆錢雖然算是現金流入的一部分，但將來還得以資本支出的方式流出去，看得到卻享用不到，無法自由運用，所以實際上不可視為業主的盈餘。這些資本支出增加了費用，卻無法為他增加收入，只能勉強維持原來的載客率---亦即競爭力---不致下滑。所以營業現金收入扣除資本支出後才是真正屬於股東可自由運用的錢，亦即所謂的自由現金流量，或是巴菲特所謂的股東盈餘(Owner’s Earnings)。

這是因為計程車所提供的服務基本上對乘客而言幾乎一樣，很難有獨特且能持續的競爭優勢。即使添增新穎設備或更換新車，此種優勢只能維持很短暫的時間，因為競爭者很快就依樣畫葫蘆，創新者的優勢很快就會消失。所以巴菲特屢屢告誡投資人對那些每年需要大筆資本支出的公司要特別提高警覺。

一般企業的「資本支出」會在正式財務報表「現金流量表」裡的「投資活動之現金流量」大項下以「購置固定資產」或類似的科目出現，如圖一實例所示。




資本支出在購買機器設備時雖然是以現金支付，但並非全部列為當年費用，而是分攤在其使用年限內，每年以折舊費用的形式出現在損益表(列為銷貨成本或營業費用)。這些折舊費用雖然列入損益表，但實際上並沒有現金流出(因為錢在購買時已經支付了)，所以在計算營業現金流量時要加回來。這些屬於折舊費用而沒有流出去的現金是為了未來機器設備更新的準備金，不能自由地拿去做別的用途。事實上，由於競爭者爭相購置更新穎更昂貴的設備，該準備金在大多數的情況下是不足的。所以許多處於資本密集產業但缺乏競爭優勢的公司必須不斷投入更多資金來更新設備，但也只能勉強維持競爭地位於不墜，無法替額外投入的資金獲取足夠的投資報酬。

「資本密集」聽起來令人肅然起敬，也常被政府官員拿來強調。但資本密集有兩種：一種是資本密集且具有競爭優勢的，另一種是資本密集但缺乏競爭優勢的。前者如台塑石化(6505)，後者如面板業的奇美電(3009)、友達電(2409)，儲存媒體的中環(2323)、錸德(2349)，以及DRAM產業。後一種基本上就是一部超級大的燒錢機器，而燒錢的大火坑就是所謂的「資本支出」。

舉個實際的例子。友達電(2409)是被公認在面板產業中較好的公司，董事長李琨耀在許多場合常提到要花幾百億蓋最新一代技術的面板廠，對友達擁有最新技術感到沾沾自喜。許多投資人也惑於表象，未能認清資本支出的本質而買進其股票，以為願意大筆投資的企業才有好的前景，是好的長期投資標的。正是所謂的「外行看熱鬧、內行看門道」。面板廠事實上是部不折不扣的超級燒錢機，現在就讓我們來解剖友達這部超級燒錢機器。

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如何估算企業的內含價值(四)

企業產生應付帳款有兩種情況。一種是該企業具有強大的談判優勢(Bargain Power)，供應商為了與該企業達成交易只能接受買方的付款條件(例如供應商供貨給Wal Mart的情況)；另一種是該企業因財務週轉不靈而積欠供應商貨款。

假設有兩家零售連鎖企業，甲公司與乙公司，甲公司因為擁有強大的談判優勢，供應商只能接受90天的付款條件；乙公司因為沒有談判優勢，供應商取得優惠的30天付款條件。如果其他條件相同，那這60天的差異就足以使甲公司的週轉資金成本比乙公司低許多。因為甲公司的日常營運週轉資金全部來自供應商，而乙公司則需要向銀行借錢來週轉而產生利息費用，所以甲公司的營業利益會比乙公司大，營業現金流量也跟著比較大，實質獲利就會比乙公司來得高。對投資人來說，甲公司的企業價值自然就比乙公司高了。

在審視一家企業損益表的盈餘數字時，有一點要特別小心。投資人應注重一些經常性並有真正現金流入的盈餘科目，而非一些沒有實質現金收入的盈利數字，例如「資產重估增值收益」之類。資產重估增值收益只是帳面利潤，並沒有實質現金流入，但企業卻需要就這筆帳面收益繳交所得稅(註三)。繳稅要用現金，因而減少企業可運用的資金。而且這些重估收益沒有可持續性，該資產未來也可能會跌價，屆時該資產就會由原來的增值收益變成減損損失，以前因增值收益所繳交的稅就變成沒有入帳的實質虧損。

註三：正如台灣的股票股利一樣，投資人收到股票股利，並沒有現金收入，股票價值也沒增加(原來一個蘋果切兩片，現在切成四片而已)，卻要被課個人所得稅。真是＠％＄＃＆＊！。

帳面盈餘經過前述應收帳款、存貨、折舊(含攤銷)、應付帳款等科目的調整後就會比較真實地反映出企業來自營運的現金獲利能力。當然還有其他一些會計科目要調整，但一般說來前述四個相關科目是最主要的調整項目。經過一連串調整後出來的就是所謂的「營業現金流量」或叫「來自營運的現金流量」(Operating Cash Flow or Cash Flow from Operations)。

雖然前面一大串的調整過程描述看起來好像很複雜，幸好實務上投資人不必自行作這些調整，在正式財務報表裡有一份報表叫做現金流量表(Statements of Cash Flow)，在第一小段列出的就是營業現金流量，如下表所示：

稅後淨利(帳面)

減：
應收帳款增加
存貨增加
應付帳款減少
其他調整科目

加：
折舊與攤銷
應收帳款減少
存貨減少
應付帳款增加
其他調整科目
---------------------
來自營運的現金流量

舉個實際的例子。圖一為鴻海(2317)2008年的合併現金流量表(部份)。其中合併總損益就是合併損益表上帳面的稅後淨利，營業活動之淨現金流入(或流出)即是前述簡化表中的來自營運的現金流量(營業現金流量)。

圖一：鴻海(2317)2008年的合併現金流量表(部份)
(點選放大)

從圖一可以大致看出帳面的稅後盈餘數字經過應收帳款、存貨、折舊、應付帳款等科目以及其他較次要項目的調整後就可得出營業現金流量了。這樣是否就可真實反映企業的盈餘能力呢？許多投資人對這點就不甚清楚了。看來似乎可以了。但還有一個科目，它經常不被投資人注意，通常也不會在公司的財務報表裡被特別提到。即使投資人注意到了，管理階層也會設法強調它的重要性。這個科目就好像被蒙上一層面紗，不易看清其本來面目，許多投資人正因不瞭解其本質而做出錯誤的價值估算。

價值投資札記(三)----留存收益與市場價值

還記得巴菲特曾經把他夢寐以求的企業的特徵一一列舉了出來，例如經營特許權、盈利能力、內在價值和安全邊際等等。對於這些話題已經談討了很多遍，我也不再贅述。但令我好奇的是，其中一條是留存收益創造市值的增長。意思是說每一元的留存收益起碼能轉換成一元的市值。不過這個很重要嗎？不然為何特意把它列舉了出來？如果是的話，那又怎樣去衡量呢？

其實企業的增長，很大程度是來源於留存收益的再投資，所以很多企業也希望把一部份的利潤保留下來，一方面可以改善資本結構，另一方面可用來再投資使得利潤再增長並回饋股東。從這個角度來看，這考察了公司的盈利能力、股息政策、資產配置和管理層的素質等。然而初衷是好的，但往往在現實生活中我們可以發現太多的企業沒有好好利用留存收益造成時間成本的浪費，更有甚者，很多企業資源的投向跟戰略並不一致！為此我們有必要去考察一下留存收益的使用效益，如不能獲得超過一般水準的回報的話，那倒不如派發給股東更有幫助。

一個簡單衡量留存收益的運用情況的方法是：把一定時期(例如是七年或十年)內留存收益加總，然後用這個數值跟期初和期末市值的差來比較。如果後者不能大於前者，那就證明企業每一元的留存收益不能創造一元的市場價值！至於為何要把留存收益加總這個也很顯然：每年留存收益的一部份也可轉換成下一年的利潤，故下一年的留存收益是基於本年的留存收益，所以把每年的留存收益加總是合理的，這樣經過加總後再跟市值比較就綜合反映了對留存收益的應用情況。同理地，如果把留存收益跟下一年的利潤分開來衡量也是可以的，但由於不能確定留存收益多大程度被轉化成利潤以及留存收益的回報率高低等原因，故採取結合分析比較方便，加上這是綜合的結果。

不過再進一步來看，為甚麼要跟市值相比？這樣不受市場波動所影響嗎？這個問題我們可以從幾個方面來看：

1.前提條件。首先這方法是有一定的前提條件的，就是股價在當期沒有發生劇烈的變動。否則根本沒有可比性和造成留存收益運用過度優秀或差勁的假像！當然，這些只要做出一些調整就可以解決。
2.方便直觀。由於市值=股價x股數=每股盈餘x市盈率x股數。不過我們不能假設市盈率不變來直接比較每股盈餘，因為這並沒有考慮送股、拆細等情況。所以用市值比較就避免了這問題。
3.替代因素。同樣可以使用淨利潤來比較。因為市值=淨利x市盈率，故可以直接用留存收益的總額跟期初和期末的淨利潤差額來比較，至於其市盈率可按照合理的市場情況或調整成同一比較基準。或許有一些人覺得直接拿營業收入來比較不是更直觀而且不用考慮市盈率的情況嗎？不過問題是我們關心的是企業的盈利能力而非收入，收入再高不能轉換成利潤也是枉然，而且這樣是假設各項成本沒有大幅度變化。所以這只能是一個補充，而非主要的替代衡量方法。

由於現在只是比較留存收益跟市場價值的關係，其實留存收益有著更深更廣的內涵，或許我補充的還不夠充份，但希望能夠幫助大家。 E-MAIL: look_me_wai@yahoo.com.hk

價值投資札記(二)----金融風暴與反求諸己

金融風暴教曉了我很多東西，有時候我在想，如果時光能夠倒流，那又會怎麼樣呢？如果有人向你介紹相關的金融衍生品，你又會有甚麼反應呢？

先不討論時間倒流問題，我們先看一下甚麼叫抵押貨款証券化，我找了一個定義是這樣的：抵押貸款証券化是指金融機構將其所持有的流動性較差、但具有未來現金流收入的抵押貸款匯集重組成為相應的貸款組群，由証券化機構以現金方式收購，然後經過擔保或信用增級後，由以証券的形式出售給投資者的融資過程。乍看之下覺得這定義沒甚麼問題，或許看了以後認為自己明白了一點，然而事實真的是這樣嗎？

回顧整個金融風暴，很多人對這風暴的成因作出了不同的解釋，例如有：1.華爾街對金融衍生品的濫用。2.監管機構的失職和政策問題。3.信用評級的失職。4.在利潤驅使下華爾街過激的財務政策。5.政府處理不力。6.宽松的信贷条件和住房泡沫。7.會計裡公允制度的不足等等。由此可見，金融風暴涉及的東西很深很廣，我沒有能力對其一一作出評價，所以只打算針對一兩點覺得比較重要的來說。我認為投資者想要從這風暴中學習的話，就不要把責任歸究於外部因素，而應該”反求諸己”。試問一下政府對危機的處理方法、現在的信貸環境、信用機溝怎樣評級等我們能夠控制嗎？我相信絕大多數人是控制不了的，但是怎樣坦誠面對自己的不足來防止犯下嚴重的錯誤，我覺得還是可以做得到的。

好像股市中的高點和低點永遠在回顧歷史中才有用一樣，金融風暴甚麼時候見底，具體在哪一天很難知道，也沒興趣知道。有趣的是，同樣對”抵押貸款証券化”的定義，在金融風暴發生後加入了不少主觀的看法上去，例如增加了利率變化導致其潛在的風險等等。

然而在今天，哪怕發生了金融風暴，又有多少人可以理解？。就以抵押貨款証券化那定義來說，存在太多的含糊的字眼，而且每個組成部份也存在不少”合理”的假設，一旦這些假設發生了變化，那麼整個體系也會有很大的變化。舉個例子，定義中所指的抵押貸款本質是甚麼？怎樣擔保和信用增級？其中有沒有考慮過抵押貸款的安全和穩定性？它是假設未來能夠產生穩定的現金流，而穩定現金流的假設是絕大部份貸款人能夠不斷地還款，貸款人不斷還款是因為有利潤的存在，利潤的存在是基於過往房價不停上漲的前提上，正因為這樣的預期很多人高估了自身的還款能力和忽略了其中的條款。問題是如果當其中的一個條件變了，結論就可能不一樣了。

或許有些人認為，我沒有接觸金融衍生品卻受到一定程度的衝擊，我明明拒絕了還是有影響，這又怎麼解釋呢？這個我回答不了，我只知道短期的波動跟未來一樣是不可預見，但容許我老生常談一下：如果你不打算賣股票的話，股票市場價格波動與短期低估跟你有甚麼關係呢？的確這對業績造成一定影響，但真正好的公司早晚會體現其價值，加上嚴重低估的話，這不是一件好事嗎？

E-MAIL: look_me_wai@yahoo.com.hk

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如何估算企業的內含價值(三)

為什麼估算企業價值時要用「可以從企業拿出來的現金」---也就是所謂的「自由現金流量」呢？為什麼不用「損益表」(Income Statement or Statement of Earnings)上的稅後盈餘或「現金流量表」(Statement of Cash Flow)上的營業現金流量(Operating Cash Flow or Cash Flow from Operation)呢？如果讀者沒有修習過會計學，值得藉此機會弄個明白。

理論上營業現金流量比損益表上的盈餘數字更能代表企業的獲利能力，但自由現金流量才能真正代表企業的實質獲利能力。為何如此呢？我們先看看損益表上的盈餘數字與現金流量表上的營業現金流量數字。透過現金流量表可以把損益表上的盈餘數字和實際的營業現金流量之間的差異做清楚的交待，讓投資人知道明明損益表上賺到了錢，可是公司的現金卻沒有增加。現金跑到哪裡去了？

一般損益表上的盈餘數字---營業利益(Operating Earnings or Earnings from Operation)或稅後淨利(Net Earnings after Tax)---只是「帳面上的」獲利數字。所謂「帳面上的」意謂不一定是有現金收入，其中包含產品賣出但還未收到貨款的部份，也就是應收帳款。應收帳款管理不當會產生兩個問題。首先，會有被倒帳的風險。其次，應收帳款收回太慢會使資金週轉不靈。資金週轉不過來便需向銀行借錢，這會產生利息費用，使獲利減少。

足夠的週轉資金對企業的日常營運很重要，因為你無法用應收帳款發放員工薪水、添購機器設備、租用辦公室或廠房，你也不能用應收帳款發放股息給股東，這些只能用現金。所以在貨款沒收到之前不能算是真正獲利，只能算是潛在獲利，如果管理不當而被倒帳還會變成實質損失，或是應收帳款餘額持續增加而吃掉週轉現金，使公司陷入財務困境。因此在估算營業現金流量時需要把應收帳款部份做必要的調整。反之，如果經由有效的管理，使應收帳款維持在較低的水平，便可增加企業的實質獲利。

一般企業的週轉資金除了滿足前面提過的員工薪水、購買機器設備等現金需求項目之外，通常還有一個吃掉週轉資金的巨獸：存貨。存貨包括原物料、生產線上的半成品、以及出貨倉庫或商店中的成品。一定數量的存貨在生產線上或是在銷售環節上可能是必要之惡，但存貨是用現金購置的，存貨越多吃掉的現金也越多，週轉資金就會被綁在存貨裡。成品存貨過多還有變成過時而賣不掉的風險，這在資訊產品、汽車、服飾業特別明顯。何況過多的存貨需要找地方放置，也要有人管理，這些都是不必要的浪費，使企業獲利減少。

如果管理不善，週轉資金就會被綁死在過多的存貨上，而這些現金原來可以用來投資於改善營運效率的項目、或用來擴充產能、或償還銀行借款以減少利息費用的。因此這些因管理不當而多出來的存貨對企業的獲利不僅沒有貢獻，反而造成實質損失(註一)。反過來說，如果存貨管理很好，企業的實質獲利就會增加。所以在評估營業現金流量時也必須把存貨的增加或減少列入調整項目。

註一：存貨跌價或呆滯損失、倉儲費用和管理費用、資金積壓所產生的利息費用或機會成本等。

最後還有兩個大項目需要調整：折舊與應付帳款。折舊是把購置機器設備或廠房的一次性現金支出分攤到幾個會計期間攤提(註二)，應付帳款就是企業向供應商購買東西但未付清的餘額。折舊雖列入期間費用，但沒有現金支出(因為購置資產時已經支付了)，所以原先計算帳面盈餘時列為費用的折舊在計算營業現金流量時要調整回來。

註二：此處折舊包含攤銷。攤銷是折舊以外的某些一次性的費用分攤到幾個會計期間，其科目性質與會計處理方式和折舊類似。

應付帳款通常以銷貨成本或營業費用的名義出現在損益表科目裡作為減項，但實際上還沒有付出現金，還欠著人家錢，所以計算營業現金流量時要把應付帳款餘額的增減做為調整項目。應付帳款餘額增加表示多出一些可用現金，餘額減少表示把現金拿去還人家錢了，可用的現金就少了。亦即在估算企業價值時要考慮應付帳款餘額。不過，這好像有點奇怪，欠人的錢遲早要還，為何性質上屬於企業價值的一部分呢？

公告：贈品<價值選股評論>第一期已寄出

購買2009年五月版<股市精華導覽>的特殊禮物<價值選股評論>第一期已於今日寄出，如果投資人已經購買<股市精華導覽>但未收到<價值選股評論>，請與我們聯繫。(樣品請看這裡(pdf))

公告：《股市精華導覽》2009年五月版正式出版了

吃過粽子之後，2009年股市精華導覽五月版終於在2009/5/29日正式出版了。此次旗艦版的選入名單淘汰了前期名單中的幾家公司，但新增加了約48家公司。新增的主要是由興櫃轉上市或上櫃的公司，因此這一期《股市精華導覽(旗艦版)》入選公司名單包含了590家公司，《股市精華導覽(精華250)》為250家公司，《股市精華導覽(聚焦100)》為110家公司。

我們很有信心地說股市精華導覽是個別投資人投資台灣股市目前所能找到最好的、最完整的財務基本面選股工具了。如果你因為不知如何選股或因為沒有適當的選股工具而錯過了前一波的大好進場機會，現在千萬不要再錯過了。股市精華導覽所提供的長期且完整的關鍵財務數字，以及獨特的BVS乘數選股方法，可以讓你有效地選出具有投資價值的個股，建立可長期獲利的投資組合。(用BVS乘數選股實例可參考這裡。)

六月三十日前購買股市精華導覽還可獲贈我們精心撰寫的「價值選股評論」(詳情請看這裡)，這份特殊的禮物可能就讓你撿到股海裡的珍珠喲！購買股市精華導覽絕對是你所能做的最好投資，而且是零風險(100%滿意度保證)。

所有預購的訂單都會於六月一日寄出。

推薦閱讀：證券分析第六(修訂)版序文

2008年底由著名的價值投資基金經理人Seth A. Klarman (也是Margin of Safety一書的作者)為首席編輯的一群價值投資者重新把1940年出版的證券分析(Security Analysis 1940 edition)稍加刪減並重組後，在每一章前加上導讀，然後重新出版。首席編輯Seth Klarman為本書寫一篇蠻長的序言再次闡釋價值投資的真諦，該序言本身就很值得投資人仔細閱讀。該序言中文版請看這裡(pdf格式，1.8MB)。

該書在台灣目前尚未有中文版。香港已有中文版，但價格不斐，加上運費更是可觀。讀者如果可以閱讀英文的話，建議直接向Amazon購買英文版(Security Analysis: Sixth Edition)較便宜，含運費約台幣1800元。

如果讀者手上已有1940年出版的證券分析(中文版)，不想再花一筆錢只看別人寫的導論，那麼就看看前述Seth Klarman寫的序文也足夠了。

如何以長期觀點來選股(二)

統一企業為何長期經營績效不彰呢？也就是說，為何長期平均的股東權益報酬率很低呢？我們近一步檢視它的總資產報酬率，看到統一企業長期下來平均的總資產報酬率非常地低，只有2~3%，比一般大眾印象中的夕陽產業如台灣水泥(1101)、遠東紡織(1402)還要低一點，真是令人難以置信。筆者沒有深入研究此問題，只能猜測統一企業所投資的行業可能較沒經濟效率，或是經營階層的資源配置不當，因此使得資產的報酬率偏低。有興趣的投資人或許可以去瞭解為什麼。

到現在為止，筆者根本還沒有看過統一企業的年報，純粹由股市精華導覽的財務數字和損益表來做分析。即使沒有翻閱統一公司的年報，也可以很快看出統一企業對投資人來說實在不是一家「好公司」。

如果我們進一步檢視其獲利來源，會發現2005年迄今<營業利益>還是呈穩定成長，但<營業外損益>數字呈現巨大起伏，更糟的是它相較於<營業利益>顯得相當龐大，因此總體獲利起伏就很大。統一企業的<營業外(損)益>不是很穩定的獲利來源，而且其中許多可被操控的科目(如認列投資收益、處分資產或投資收益、認列一次性利益或費用等)的數字都相對龐大。所以除非投資人願意花更多的時間與精力去瞭解這些數字背後的故事，否則很難知道要如何估算統一企業的合理價值。

雖說統一企業集團的業務範圍主力在於食品業，聽來似乎不難瞭解，但旗下有上百家大大小小的子公司，業務範圍無奇不有，從汽車租賃、娛樂事業、建築、保險、電子、資訊、零售、食品生產等，可說是包山包海，要真正搞懂統一企業集團的獲利模式還真要花費不少功夫。與其花時間精力去搞清楚一家股東權益報酬率長期偏低的且架構複雜的企業集團，一般投資人還不如直接購買其旗下經營績效良好的子公司股票，如統一超(2912)、大統益(1232)。統一超與大統益的事業範圍單純許多，也容易瞭解。

所以對一般投資人來說，最佳的投資決策就是：跳過它。

筆者註：寫了一長串以後才結論說：要跳過它，主要是想舉實例說明投資人如何利用股市精華導覽來快速掃描並用長期觀點來正確解讀關鍵的財務數字，然後可以做初步的投資決策---Go/No go。否則單看長期偏低的股東權益報酬率就可以跳過去了---除非投資人有其他資訊顯示此情況在可見的未來會有大的轉變，但經驗顯示一家長期經營績效不佳的企業能夠麻雀變鳳凰的機率通常很小。

但這並不表示統一企業就毫無投資價值，是否具有投資價值端視其價格而定。對一般投資人而言，先選「好公司」再等「好價格」是選股的核心原則。但對功力較深的投資人來說，統一企業雖然不是一家好公司，但只要股價夠低，它卻會成為一支「好股票」。理由是雖然它的整體經營績效很差，但營業利益(Operating Earnings)卻相對穩定，財務也還算健全。如果投資人很瞭解統一企業的獲利模式，對其未來的前景變化也有概念，那他就可以很有把握地---意即確定性高---約略估算出統一企業的內含價值。假設保守估算出來的價值為每股30元(只是假設)，那麼當股價跌到15元以下時統一企業就是好的投資標的，具有投資價值，即使它仍然不是一家「好公司」。這也是價值投資的原則---用五毛買一塊。

公告：《價值選股評論》樣品

有不少讀者來信提到想要看看「價值選股評論」的樣品。由於內容涉及個股，因此「價值選股評論」只提供給這期<股市精華導覽>的購買者參考，不適宜把原本內容在此公開。但為了能讓讀者看看它的長相，我們把其中涉及個股的相關資訊塗去，改以XX取代，這樣就大家就可以一睹它的架構了。想看「價值選股評論」樣品請點這裡(pdf)。

我有一個想法

能不能加入一些實務的思考，例如分別對幾張表來討論並且說其中令人迷惑或者比較難有爭議的地方。有時真的被版主所感動，一直以來主要也是他發言和默默努力。但也能看出版主想跟別人討論，所以我就想我能不能最近先問一下似是而非的觀點或詭辯，然後大家討論一下？
(均用價值投資的角度去看.)例如：

1. 基金本身沒有好壞之分，因為如果用業績來衡量基金的話，過去好的表現不代表將來會好，而過去不好的也不能說明將來不好，所有業績也是事後才知道，加上認為不好當初也不會投進去。所以說業績好壞事後才知道,所以說基金本身沒有好壞之分的說法.
如果上述成立的話，我們推廣一下，假如這基金完全是由股票組成.那麼股票也沒有好壞之分了？(或者把上述的基金改成股票)
那如果是用公司這根本因素來衡量股票的話,那公司也沒有好壞之分了？
我相信很多人也不認同上面的觀點，那問題到底出在哪呢？

2.有時在一個行業裡挑公司時總會碰到選擇的問題，例如：
a.假如有同樣利潤的兩家公司，一家資產規模比較大，另一家比較小，會得出甚麼結論？能說哪一家比較好嗎？
b..有兩家公司，一家分紅比較高，但平均年增長比較低,相反另一家比較高，但分紅比較低,又會得出甚麼結論？能說哪一家比較好嗎？(例如兩者的增長速度例如是10%和15%)
c.如碰上淨利潤和淨利率比較高但規模比較大，增長較慢，另一家是規模較小，利潤率較低,又會得出甚麼結論？
假如把上面三種情況混合起來討論，又會有甚麼結論呢？(上面所說的資產也是總資產)

公告：《價值選股評論》已寄出

預購2009年五月版<股市精華導覽>的特殊禮物<價值選股評論>已於今日寄出，如果投資人已預購但未收到，請與我們聯繫。

預購《股市精華導覽》 搶先看《價值選股評論》!

即日起《股市精華導覽》2009年五月版(預計五月底出版)開始接受預購，凡購買這期(只限這一期)《股市精華導覽》系列產品的投資人可以享有一份非常特別的禮物：有「權利」收到一份我們用心製作的《價值選股評論》。詳情請看《價值選股評論》贈送辦法。

《價值選股評論》是一份由版主精心撰寫的「不定期」短文，內容為台灣股市值得投資的價值股票與當時估算的股票內含價值(注意：不是價格)，並有簡短的長期投資價值評論。「不定期」的原因在於股價短期波動難測，「好公司且有好價格」的時機不常出現，但只當這個時機出現時才值得動筆。如果在市場一片樂觀氛圍的大多頭時，《價值選股評論》也可能會出現「好公司但非好價格」的內容。當然，如果市場平淡無趣時，版主會趁機修身養性，投資人就不會收到任何《價值選股評論》了。

一如我們的信念，投資人必須獨立思考並自行做投資決策，《價值選股評論》僅是版主個人的觀點，有可能犯蠢，也可能帶有偏好，所以投資人必須以懷疑的心態閱讀。由於各人對風險的容忍度不同，耐心程度也有異，因此我們認為值得投資的標的可能並不適合其他投資人。而且我們看的是「長期」的投資「價值」，短期「價格」變動並非我們所關心的。《價值選股評論》所引用的資料來源為《股市精華導覽》，必要時輔以公司年報或財報。

由於《價值選股評論》牽涉到個股，因此只能提供給購買《股市精華導覽》的投資人，內容不會在此部落格披露。我們相信購買《股市精華導覽》的投資人至少有財務觀念或看得懂財務數字或至少有心學習、基本上傾向於自行做投資決策、願意投入時間研究基本面、對投資有認真的心態，因而比較不容易受到任何觀點或資訊的影響或誤導，才能有效利用《價值選股評論》與《股市精華導覽》。

最後要提醒您，《價值選股評論》是您購買《股市精華導覽》時我們提供的一項「權利」，既然是權利，您當然也可以放棄。因此您必須向我們提出要求並遵守「使用者同意條款」後我們才會寄《價值選股評論》給您。詳情請參看如何才能收到《價值選股評論》。

第一期的《價值選股評論》預計在五月二十六日寄出，在五月二十五日(含)以前預購並確認匯款的投資人就可以有權利先睹為快。

如何以長期觀點來選股(一)

投資人選股若沒有一套原則，就如同帶兵打仗的將軍不懂兵法；有選股原則但沒好的選股工具，就像熟稔兵法的將軍卻缺乏優良的兵器。

在搞清楚重要的投資觀念以後，投資人最關心的大概是如何應用這些觀念來實際選股了。選股需要工具。巴菲特早期是看公司年報，從英文字母A開頭的公司依序開始看，一直看到Z開頭的公司。看到在自己能力範圍內可以了解又感興趣的公司，就從該公司年報的第一頁(通常是董事長致股東報告或類似文章)開始逐頁看到最後一頁；如果是自己無法瞭解的公司或不感興趣的就豪不猶豫地跳過去。不過那是在當時美國股票只有千餘家公司時可以如此。現在美國股市已有超過上萬家上市公司，我想巴菲特也需要更有效的方法來過濾公司。他與Munger在不少的場合都提過美國價值線公司(Value Line)所出版的價值線投資調查(Value Line Investment Survey)是蠻好的篩選工具。

以前個別投資人投資台灣股市就比較辛苦，因為沒有類似價值線的投資資訊。股市精華導覽補足了這個缺憾，讓台灣的個別投資人也可有高品質的個股投資資訊。

重要的是，投資決策所需的資訊不在於多或即時(Real Time)，而在於攸關且關鍵(Relevant and Key)。如果你需要整天盯著螢幕看股市即時新聞或需要閱讀每日個股新聞，你走的方向可能與價值投資不同。好的投資決策所需的資訊並不多---只要少數攸關且關鍵的資訊即可，但要全面且有時間縱深。股市精華導覽就提供投資人這樣的資訊。例如在「如何正確看待這次的股票下跌」一文中以鴻海來做投資決策的實例中，根本不需要看關於鴻海的任何新聞，僅憑<股市精華導覽>的財務數字即可做出正確的買進決策，而且到今日為止獲利驚人。

但投資人光有高品質的投資資訊也不夠，還要能有效使用才行。為了協助投資人有效運用股市精華導覽來選股，我們利用2009年版的五支樣品個股(參看部落格右側的<免費個股資料下載>欄)的財務數字作為例子來說明如何以長期的觀點選股：

鴻海(2317)

在「如何正確看待這次的股票下跌」一文中已經詳細舉例說明，此處就略過。但請投資人注意，在該文中我們是站在一個非常長期的觀點來看公司的經營績效與競爭優勢，短期的獲利起伏並非關注的焦點，也絲毫沒有跟股價扯上關係。至於價格的波動---尤其是短期的下跌---只是提供投資人檢視是否值得投資的時機而已。

統一企業(1216)

統一企業集團的企業形象一向不差，知名度也很高，但這些屬於表象。對投資人而言，只有通過財務數字的驗證才算數。現在就讓我們透過財務數字來檢視風光表象後面的本質。

由股市精華導覽所顯示的資料(1216.pdf)可能會讓很多人吃驚，統一企業的股東權益報酬率居然長期偏低，且是令人意外地低。假使剔除2007年一次性的營業外利益，長期平均股東權益報酬率只約在6~8%，投入資本報酬率更只有3~4%。若以股東的角度來看，這樣的經營者是完全不及格的(更何況2004年以前有效稅率都偏低)。但統一企業在一般人的心目中卻是企業形象良好，經營者看起來也算誠實正直的類型，但一旦撥開表象，其經營績效的本質卻讓股東心裡淌血。

但奇怪的是，即使2006年以前每股盈餘從未超過一元，2007年忽然一步登天達到2.95元，有警覺的投資人應該會注意到此偏離常軌的現象。可是廣大投資人卻在當年把股價由歷史平均價格約15元上下一下子推升到50.9元的高峰值。(註：本文內所有的股價均經除權追溯調整)

統一企業的獲利能力有可能在2007年突然來個「天蠶變」嗎？當然不。從股市精華導覽的資料可以看出，2007年的營業外(損)益為正的6573百萬元，也就是業外利益約65.7億元，相較於其他年度算是極不尋常。如果投資人仔細看該年度的損益表便可發現在營業外收入項下認列了近90億元的處分投資利益，相當於稅後每股盈餘2.07元。我們認為這種一次性大幅認列處分投資收入的作法將來不會年年發生。

其次，如檢視股市精華導覽2008年的「營業外(損)益」科目，會發現(-5860)的異常數字，這提醒投資人需進一步瞭解數字背後的原因。經檢視其2008年損益表，可以發現營業外支出項下認列了近14億的存貨跌價及呆滯損失，此科目前兩年均為零，我們有理由懷疑這是大澡堂(Big Bath)的手法，利用2008年的經濟衰退，把以前該提列而未提列或未來該提列的費用趁此機會一次認列。即使企業形象如統一企業也不免啟人疑竇。

由於2008年提前一次性提列了大筆費用，我們因此合理推測未來幾年的每股盈餘不會太差。這是因為營收在最近四年都穩定成長，日常營運效率指標如毛利率和管銷費用率大致維持一定，因此只要業外損益科目沒有意外地出現大幅度虧損或利益，預估未來幾年的每股盈餘應該可以達到較高的水準。

巴菲特2009年股東會問與答筆記

五月二日約有35,000位股東及投資人參加股東會，人數之多令人難以想像。如你尚未有時間看到今年度波克夏股東會的問與答筆記，下面是筆者在瀏覽過許多筆記後，挑出三篇到今天為止較為完整的，供大家參考：

Notes from Berkshire Hathaway’s Annual Meeting, 2009 from GuruFocus(有分類標題，容易抓住重點。)
Live from the Berkshire Shareholders meeting from Omaha World-Herald (流水筆記，但很詳實。)
Business Musings From Woodstock for Capitalists from Yahoo Finance (原稿來自The Wall Street Journal，部份可補前面兩篇的不足。)

股市精華導覽2009年五月版樣品出來囉！

四月三十日是上市上櫃公司提交2008年全年財務報表的截止日期，為了讓投資人可以先睹為快，我們特別先跑出五家公司的財務資料作為樣品供大家參考(參看部落格右側「免費個股資料下載」欄)。不過這些還是工程版---亦即可能還會有些小修正，但應該非常接近完成品了。

在看股市精華導覽各公司2008年的財務數字時，投資人要注意下面幾點，以免被表面的數字所誤導：

員工分紅(含入股)費用化

員工分紅(含入股)及董監事酬勞於2008年開始必須列為費用(通常反映在較高的製造成本、研發費用與管銷費用)，因此大部分公司2008年度的獲利會比2007年相對下降，尤其許多高科技公司的員工分紅入股比例高(股市精華導覽歷史財務數字欄的「分紅入股比」>1.5%)，其下降幅度會較大。但這個獲利減少的問題被這次全球金融風暴所引致的經濟衰退所遮蓋了，所以並不凸顯，容易被投資人忽略。但長期而言，以前由於員工分紅(含入股)沒有列為費用以致於獲利高估而使股價過高的情形從此會逐漸回歸本來面貌。

股市精華導覽的「每股盈餘」及「稅後淨利」兩個科目都有分別標明「財報」與「調整」兩個數字。2007年以前兩個數字是不同的，因為標明「財報」的數字未將員工分紅(含入股)及董監事酬勞列為費用，但標明「調整」的數字則把這筆費用考慮進去了。2008年起員工分紅(含入股)及董監事酬勞都必須列為費用，所以大部分情況下標明「財報」與「調整」的數字應該相同。但如有「非常損益」發生，會列入「調整」的數字，這種情況下「調整」的數字會與「財報」不同。

由2007年沒有分紅入股費用化過渡到2008年列入費用，這對盈餘的影響可由「每股盈餘(財報)」或「稅後淨利(財報)」的前後年的數字與「每股盈餘(調整)」或「稅後淨利(調整)」的比較看出來。標明「調整」的數字前後年變化幅度相對於標明「財報」的數字小很多。也就是說，在員工分紅(含入股)未費用化以前，「每股盈餘(調整)」或「稅後淨利(調整)」比較忠實地反應公司長期的盈餘能力。

員工分紅入股的配股數計算與稀釋效果

由於員工分紅入股費用化的計算方式是以一定的估計金額先做為費用列入2008年損益表，再以次年股東會前一天的收盤價為基準，計算出配給員工的分紅股數(註一)。但大部分公司的股東會都排在今年六月到九月，因此大部分公司2008年度員工分紅入股的股數到今年五月份還無法決定，所以股市精華導覽2009年資料裡許多公司都沒有「分紅入股比」的數字。

註一：此方式係目前公司法尚未修正前的暫行辦法，日後可能會有所變更，但費用化原則不會改變。

關於今年員工分紅入股的股數有個弔詭之處。因為費用化的金額已經決定，該金額除以股東會前一天的收盤價(考慮除權除息的影響)即可得出配股數。但因今年受到全球股市低迷的影響，許多好公司的股價偏低，並未充分反應公司的內含價值(Intrinsic Value)，因此配給員工的股數就會偏高。也就是說，雖然員工分紅配股費用化了，但因股票價值實際上被低估，提列的費用也被低估了。這低估的費用將來會以股東權益被過度稀釋的效果呈現出來。

舉個例子，假設鴻海(2317)目前合理的內含價值為120元(純粹是假設)，2008年所提列的員工分紅入股費用化金額約為40億元，理論上分配給員工的股數總共應為33.3百萬股(=4000/120)。但鴻海股東會(2009/4/16)前一天的收盤價為88.7元，考慮除權除息後的股價約為76.1元，所以實際分配給員工的股數約為52.1百萬股。這比以內含價值為基礎估算的股數多了18.8百萬股，所以股東權益就被過度稀釋了。當然以鴻海目前流通在外股數7414百萬股的數目下，分紅配股的稀釋效果(即股市精華導覽的「員工分紅入股比」科目)不算明顯(約0.6%)(註二)，基本上可以不管它，但有些公司可能會有較大的稀釋效果(例如「員工分紅入股比」>1.5%)，長期下來不利於原股東，投資人還是不可輕忽。(註三)

註二：0.6%=52.1/(7414*(1+0.15)+52.1)
註三：假設甲公司每年員工分紅入股的比例---亦即稀釋效果---為2.5%，那麼十年後原股東權益就只有原來的77.6%(=(1-2.5%)^10)。換句話說，公司原來每賺一元，原股東即享有一元的分配權益。但由於員工分紅入股十年連續稀釋的結果，十年後公司每賺一元，原股東只能分配到0.776元了，減少的部份正是分給了經由分紅入股而成為股東的公司員工。

大澡堂(Big Bath)

正如有許多工廠趁著颱風天排放污水以避免被察覺受罰一樣，上市上櫃公司在操縱盈餘方面也有類似的作法。有些(其實不少)公司為了讓獲利好看，通常會利用公司獲利很差的那一年把未來(或以前)可能要逐年提列的各種減損費用趁此機會提前(或延後)作一次性的提列。反正死豬不怕燙，公司獲利已經很差了，多提列一些費用也就不那麼敏感，被罵也只這麼一次。這種作法被稱之為「大澡堂」(Big Bath)，目的在於把未來(或以前)每年要逐年提列的費用提前(或延後)集中一次提列，以後(或以前)每年就可免提列該筆費用，獲利數字就可好看些。2008年全球金融風暴引起的衰退正好提供這種機會給許多有此(不良？)意圖的公司。

有此情況的公司基本上可由股市精華導覽2008年的「營業外(損)益」科目看出端倪，你會發現一個與往年相較之下顯得異常龐大的損失數字(負值)。中鋼(2002)、中華車(2204)、統一企業在2008年就有疑似的作法。例如中華車2008年就提列了43億元的資產減損損失，遠遠高於往年的數字，其中就包含一次性模具及設備減損損失36.4億元。這表示以前中華車的獲利被高估了(早該提列而未提列)，或可說是以後的獲利將被高估(該未來逐年提列卻被提早提列了)。

前述幾個問題的徵侯都可在股市精華導覽的財務資料中看出端倪，可以提醒投資人提高警覺。股市精華導覽提供精簡扼要且值得信賴的關鍵性資訊讓投資人得以迅速抓住重點，然後決定是否值得投入更多時間與精力對某支個股作較深入的研究，還是斷然跳過並繼續尋找下支股票。

價值投資札記（一）----價值投資與長期持有

價值投資記（一）----價值投資與長期持有 BY WAI

(註：我之前發了一篇文章，名為我對於價值投資的一些觀念,希望大家一起討論一下，現在對其內容逐點展開來說，這一次先談時間方面，因為身邊經常聽到的理論經常存在一些假設條件，更嚴重的是當中存在很重要的邏輯關係和內在聯繫沒有太明確表達出來容易誤解別人。我也沒有把握很清楚，加上鑑於我文筆不好，希望大家多給意見，這樣我可以一直寫下去)

我曾經有這麼一個疑問：價值投資和長期持有到底有甚麼樣的關係？為何很多人也把價值投資和長期持有連在一起？

其實長期持有並不等於價值投資。我們一步步來看，首先選擇好公司是長期持有的基本前提。不能光光長期持有就認為是價值投資，如果選擇了不好的公司並長期持有只會付出高昂的時間成本。而且好公司是影響價值投資的重要因素，但不是惟一因素。更重要的是，價值投資有著更深更廣的內涵。回想起格雷厄姆曾把投資成功歸納成四個字：安全邊際。巴菲特也認為安全邊際是成功投資的基石。從字面上看就是代表以相對其內在價值一定折扣的價格買入有價值的好公司，經過一段時間市場就會體現其應有價值。故價值投資應在考慮本金安全性、符合安全邊際的前提下而做出的投資行為。

然而安全邊際有著更深的內涵！其中有很多東西需要注意：例如甚麼是內在價值？(一般定義為自由現金流量的折現值，但折現值如何去確定、自由現金流量的數額和增長速度又是多少？為此需要在能力圈下對公司穩定性有一定的瞭解並做出保守的估計)另外多大的折扣多合適？何謂好公司以及一段時間是多少等等……(不過本文主要討論持有時間方面的問題，其他的留在將來再討論。)

雖然價值投資不等同於長期持有，但我們也可以考察一下符合安全邊際大前提下長期持有的優勢：1.收益性。公司通過留存收益再投資使得業績複利增長，同時股東可以分享公司的成長，所以說時間是好公司的朋友平庸公司的敵人。2.穩定性。由於股市是飄忽不定的，短期內公司可能因各種因素不能體現其應有的價值，這時候長期持有可以增加其穩定性和估計的準確性，故價值投資一般會長期持有，但這只是手段而不是目的。而且當價格過於高估時可以短期賣出，而非永遠不賣。3.安全性。絕大多數情況下可以忽略價格的變動。因在不考慮賣出的情況下，市價的變動與投資者無關，投資者持有就可以分享長遠企業的成長，避免了頻繁交易成本的上升，胡亂配置造成本金損失的可能性。要記得對於同一公司來說，某一些價格是投資，某一些價格是投機。4.操作性。如不是為了“博取“高額回報，那長線投資是一個相較穩定的方法。從長期來說，這對於規劃人生和理財很有幫助，而且比較實際較易複雜和具有操作性。

希望對大家有幫助，另外由於我不太會用BLOG，所以我只會留言而不會直接跟留言的人對話或發信，請大家原諒~

如何估算企業的內含價值(二)

舉個實際的例子。假設你要買間出租用的辦公套房做為投資，現在的屋主告訴你十年前他花了一千萬元買進，因此他暗示你他的開價不會低於此數。你探知該辦公套房目前的租金收入一年為二十四萬元，你估計該房產本身長期的增值報酬率約為2~3%，因而只能當作紅利，所以主要的投資報酬來自租金收入。房產未來的租金收入是否穩定，甚至是否有調漲的空間才是你關心的重點。因此「未來的」租金收入決定了你願意花多少錢買進該辦公套房，與屋主當初花了多少錢買進無關，與本區的房地產行情高低也沒有關係，雖然行情的高低可能會影響屋主的開價。

一家企業價值的決定也是如此，決定於其「未來的」盈餘能力。但這引起另一個問題：未來是看不清的，把價值估算植基於看不清的未來不是很不確定嗎？不確定就是意味著風險。很不幸地，這就是投資決策的本質。所有的決策本質上都是指向未來的，自然帶有不確定性，也就是帶有風險。但也正因其不確定性才需要決策，否則就不需要做決策了。決策就是基於現有的知識、相關資訊或經驗做出自認為報酬率可能是最好的選擇。

未來的可預測性與時間長短有關。通常越近的未來預測正確的機率越高，越遠的將來預測正確的機率則越低。在一般的經濟活動領域(包括企業經營)，五年大約是個好的分界點。也就是說，在大部份的情形下五年內的變化有其一定程度的可預測性，五年以上可預測性就會大幅降低，十年以上的預測幾乎沒有意義。何況很多企業處於競爭激烈變化快速的行業，能存活多久一直是個問題。

可以從企業拿出來的現金

估算企業價值的第二個因素是「可以從企業拿出來的現金」，也是最關鍵的。這可分三階段說明。首先，企業要能把產品在不虧本的情況下賣掉，也就是說要能產生帳面上的營業利益(Operating Earnings 或Operating Profits)。其次，要把賣出的應收貨款順利收回(沒被倒帳)，才可把帳面的營業利益轉成營運現金流量(Operating Cash Flow)。最後，還要設法使這些現金可供企業自由運用，亦即所謂的自由現金流量(Free Cash Flow)。最後一點很關鍵卻常被投資人忽視，後面會有深入的解釋。

前述三階段的總體結果就是一家企業的盈餘能力(Earning Power)。所謂的盈餘能力就是企業產生自由現金流量的能力。瞭解一家企業的盈餘能力是投資人估算企業價值(Business Valuation)的首要條件。要做到此點，投資人首先要對該企業有相當的瞭解，也就是說，該企業所在的行業及其獲利模式(Business Model或Profits Model)、競爭優勢等要在他的能力範圍(Circle of Competence)之內。

這聽起來好像理所當然，然而大多數的投資人卻恍若未聞或不以為意。所以啦，君不見多少散戶大軍憑著報章雜誌報導或電視台的股市解盤節目就可以進出複雜的金融類股票(金融控股、銀行、保險)或買賣產業變化莫測且競爭激烈的LCD面板或DRAM類股票，對絕大部份投資人來說，這些企業的獲利模式都超出他們的能力範圍。(意思是說，看懂金融控股公司財務報表的散戶是鳳毛麟角。即使看懂了，所花的精力與時間也和報酬不成比例。)

巴菲特對於「能力範圍」做了如下的闡釋：

"The most important thing in investing, is not how big your circle of competence is, it's on understanding where your perimeter is so you don’t get outside of it."

(譯文)

關於投資最重要的一件事，不是看你的能力範圍有多大，而是要很清楚你能力範圍的界現在哪，然後確定你不會撈過界。

"One of the things we try very hard to do at Berkshire, is to stay within what I call our circle of competence."

(譯文)

我們在波克夏很努力做的一件事就是緊緊守在我所謂的“能力範圍”之內。

緊緊地約束自己在能力範圍內投資是一件聽起來簡單但做起來卻不容易的事，即使巴菲特也自承要很努力才能拒絕撈過界的巨大誘惑。人性傾向自我膨脹、過度自信，尤其眼看著別人在某支股票上大賺其錢自是有無比的誘惑，何況你對該支股票“多少也懂一些”。在貪婪心一起之後能力範圍的界線就變得模糊，投資人在財迷心竅之下很容易就輕易地跨出了他的能力範圍，把投資交給運氣。運氣好時可能還真的賺了一筆，但長期下來想不虧損也難。

建立能力範圍需要投入不少精力與時間，很少有投資人願意付出。不願意付出，又不甘寂寞待在自己的能力範圍內投資，禁不住誘惑，無法承認無知，結果就會幹出蠢事來。(可參看承認無知以避免愚蠢一文)

所以說，緊守「能力範圍」就會讓投資人篩去不少的企業。對價值投資人而言，選股時最重要的不在於應該挑選哪隻股票，而是要能承認某支看似誘人的股票超出了自己的能力範圍，然後又能夠毫不猶豫地放棄。拒絕股票比選取股票更關鍵，但也更困難。可是眼看某支股票驚驚地上漲卻手裡空空，心裡多煎熬呀，何況投資人多半自認“多少也還懂得”這一行業，此時還能動心忍性者，幾希！

或許有讀者看到這裡心裡不免犯急，滴咕說前面說的我都懂，怎麼還不說說如何估算公司價值的具體方法呢？這樣才好計算出一張股票的價值呀！但估算一家企業價值的方法是死的，把數字套進公式裡得出答案誰都會，如果超出投資人的能力範圍去估價，套進公式的數字只是瞎猜，價值估算(Valuation)的結果就毫無意義，即使費了半天勁算出來的數字也只是提供投資人自我安慰的毒品而已。投資決策的「質」遠比「量」重要。

我對於價值投資的一些觀念,希望大家一起討論一下

大家好，這是我對於價值投資的一些觀念,因為是札記所以沒有好好地整理,不好意思.但也希望大家一起討論一下,指出我的問題所在

(有一些經常說的內容就沒有打上去了，而且這是觀念而不是實際操作方法，希望將來能寫一些篇文章關於實際操作並對每一點展開來說)



1. 利潤的增長大多來於留存收益的再投資，所以必須考察多年來留存收益總額對其市值、營業額和淨利的影響判斷企業對資金的使用能力。
2. 光看roe高低忽略了財務杠杆和沒有考慮股票市值浮動等造成的影響。
3. 從一般判斷企業價值為自由現金流量的折現值。但價值投資難度在於了解企業穩定程度並對其利潤作出增長作出合理的估計和折現，這就是為何每個人有不同的能力圈。其次就是每人決定安全邊際的定義不一樣，例如有人覺得折價三分一便可
4. 決定股票價值本質是企業，而企業本質的是獲利能力，而獲利能力是指利潤，嚴格來說是”自由”現金流量(或稱股東收益)，但光看現在自由現金流量的絕對數字大小是沒有意義的，因為決定現在是否划算是以企業將來獲利情況作計算，換言之是增長的能力即買公司是買其前景。理由很簡單，如果不用現金流的公式而用另一角度去看，假如一家公司的本益比不變且處於合理水平下如十五倍以下(如好公司在這情況下跌反正給了一個機會買進，加上不妨礙分享公司的成長)，淨利增長15%，即約每五年翻一倍，故在本益比不變的情況下股價五年翻一倍。由此可見利潤複合增長是十分重要。但一定要注意此概念有別於認為當年利潤增長15%股票就應上升15%！！
5. 到底是買便宜貨還是選擇一家好公司比較好？其實這答案很顯然，在撿便宜貨這定義沒錯的前提下(例如不是以過五十元而現在才二十元覺得得便宜)，如市淨率、每股現金、極低本益比等。短期內或許可得到一定利潤，哪怕清算時也有一定價值，起碼在歷史上來說是這樣。但要注意的是這些公司大多在長期內不能產生持久的複利(或者說比好公司低得多的複利)，而好公司則相反，所以長期來說好公司因複利的增長，所以利潤大於前者，這就是為何時間是好公司的朋友，平庸公司的敵人。
6. 買便宜貨是定量的、基於清算價值,帳面價值等而言的，而好公司則是定性的、在符合標準的條件下對未來複利增長而言的，但兩者必須符合安全邊際，這是一個大前提。
7. 到底有形資產多一點還是少一點比較好？其實光討論這一點是沒有價值的。首先要考察其行業，如競爭情況和是否行業性質必須擁有大量設備，其次是看獲利能力和增長速度，看有形資產是否對獲利能力和增長速度造成影響，再看省下來的錢有沒有好好利用。加上過份強調公司的有形資產是著重於其清算或帳面價值，在符合安全邊際條件下，獲利能力和增長速度往往比有形資產更重要。
8. 適合投資的對象是有良好發展前景和價格合適的。但不可光光從價格合適得到好對象的結論
9. 對於同一個企業，有一些價格是投資，有一些價格是投機
10. 假設無限期持有股票且經理人不胡亂投資的情況下(超過市場最低回報率要求)，企業是否派息並不重要，因為股息已體現在企業價值上，因為其留存收益用來再投資。然而不太可能無限期持有，即利潤體現在價格和股息上。不過假如價格過高的話會顯得股息報酬微不足道，哪怕派息比率多高。同理在另一極端情況下，不派發任何股息甚至極低的股息，不派發股息那麼利潤只體現在價格上，但這可能犯上對未來預期過於樂觀而付上過高的價格，帶來可能下跌的風險，故不管甚麼情況下，價格也是首要的約束條件不應過高。
11. 反過來只用高股息報酬率也會犯上同樣的錯誤，首先對過往高股息報酬率付上高的價格代表忽略了價格對股息報酬率的相互影響。再者高股息報酬一般是高派息率 ( 除了突如其來的非主營收入、低本益比和高淨利率,但這幾種情況比較少-->股息報酬率=股息/股價=(營業額*淨利率*派息比率)/股價，對於同一公司即要麼是1.低股價的低本益比2.由高淨利率、派息率所造成股息上升 ) 但這情況可能會使得公司沒有很多的留存收益來再投資，自由現金流不能更好複利增長和小心資金斷鏈。
12. 假如兩家公司利潤一樣，但A淨利率是60%,B是10%,哪一家比較好？(先不對同一行業因控制成本造成的差異作出討論，因為這可能犯選了差公司而損失的情況。)那麼如想使A和B公司利潤翻一倍，假設其總成本增長速度比利潤增長慢一點(不然在長期來說企業必然虧損)。那麼B相較A公司要把營業額增長更高的比率才可以，因為A的基數比較低，可以從成本中節省並使利潤大幅增長。這性質和周期性利潤率低的原材料企業相似，也是因為基數問題。但不同的是，需要考慮成于能否下降，因為營業額很難像原材料般大幅上升，同時淨利率太低可能在面對危機時虧損。
13. 尋找其商業環境，如發展戰略，競爭對手，每年的支出，利潤模式，增長原因，成本與利潤增長率，成本比重是否下降等(因利潤增長可能來自於成本比重下降)。但視行業而定。
14. 留意國際上商業的發展過程來看公司前景，因為目前的優勢不是永遠的。哪怕一家多優秀的公司，例如過往美國的紡織業，也逃離不了競爭而面臨大幅下降甚至虧損的情況。
15. 利潤率低和利潤低的公司也許能在某些好年份使利潤大幅上漲，因為基數低。但兩者原因不一樣，前者是可能是從成本中節省的，而後者卻是因營業額容易大幅增長。
16. 如按上述所說，這些公司利潤增長速度更快，有未來數年來應有不錯的發展是否該選擇這些公司？這要視乎個人能力圈。綜觀歷史，這可能犯上不能保証本金安全，加上往往在下跌時往往更嚴重。加上其投資前提是公司十分穩定和根據某些理由對其未來增長很有信心才作出的決定。
17. 選擇有品牌和成本控制很好的公司，這使得有競爭優勢。
18. 如果投資的目的是分享一家好公司經營的成長，那麼價格的上升與下跌則不用關心，因為關心是其前景。在不打算賣出的情況下，價格變動與投資者無關。但這並不代表說價格對投資來說不重要。
19. 個人的能力圈範圍有限，而且好公司的數量一定不會多，如果經常買賣股票的話，可能沒有考慮過其機會成本，因為可能沒有其它好的公司可以選擇而冒損失的風險，或者選擇了好公司卻不好的價格，那麼就不符合投資的定義，再者，如果再選回就要付上利息費用，加上時間成本。
20. 如果對好公司給予過高的價格，那就需要付上高昂的時間成本才能體現其將來才會發生的價值。
21. 謹慎原則，加上強調其穩定性。對自己能力充份認識來決定相應能力圈，找了能夠理解透徹並找出其內在或相對穩定性的公司。在能力圈外很難說及甚麼安全邊際，因一些對企業來說是重要的因素也不知道。
22. 注意對非經常項目的調整、可能影響股東收益的項目，如現金流過少可能再融資、發行期權而低估了期間管理費用和高估了股東的收益等。(現在只是討論觀念先不說)
23. 透過現象看本質，這除了說更深入思考一些事情外(這有很多文章已經討論過,在這也不說)，也要考慮其假設大前提，因一般理論是基於一定的假設之上的，但很多時候沒有把它明確說出來。只要給予一定合適的假設條件下其理論就可以成立，故應充份考慮其前提的準確性和隱密性是其難度所在，注意大前提出錯的話，結論就不見得一定對。這也是通常誤導人的地方。
24. 投資時保本是大前提，故在投資時應充份考慮其企業存活的可能性，因歷史上來看，一般企業的存活年期並不多
25. 不相信任何預測，自己去思考檢驗其準備性以及發生的原因，同時這是基於自己能力圈之內的。
26. 用企業擁有者的角度去考察三張表是否合理，有沒有嚴重錯誤，各項費用的分配是否合理，整個企業資金運行的系統和內在聯繫等(現在只是討論觀念先不談操作)
27. 投資更像情商而非智商的遊戲。
28. 價格投資並非代表拿了股票就永遠不賣，我們定義投資不是從這角度出發，投資期限的長短只是一種表現方式，加上這也是為了增加其穩定和預測準確性，而非其主因。只是一般的價值投資期限也比較長這樣才能很好地體現股價的價值，但如果市場過於高估時也可以考慮短期賣出套利。 ------by wai 2009.04.05

如何估算企業的內含價值(一)

一張股票的價值等於企業價值除以流通在外股數，一旦企業價值估算出來後，股票的價值也就決定了。

價值投資的真諦就是「用五毛買一塊」。五毛是指你付出的價格，一塊則是你買進的投資標的價值。五毛錢很容易決定，就是市價。投資標的是否有一塊錢的價值則言人人殊，但這卻是整個投資決策的關鍵所在。判斷是否有一塊錢的價值就是所謂的「鑑價」或「估值」 (Valuation)。徹底弄懂這個問題，投資決策就對了一大半了，剩下的另一小半就是性情(Temperament)的修煉。

巴菲特在他寫給股東的股東手冊(An Owner’s Manual)裡有一小節，標題為「內含價值」(Intrinsic Value)，他針對一家企業的內含價值(筆者註：在本文中內含價值與價值兩詞是通用的)做了一番說明，並定義如下：

Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.

(筆者譯文：)
內含價值可以簡單地定義如下：為可以從企業的剩餘存在年限內拿出來的所有現金的現值。(譯註：句中Discounted value指的是折現後的價值，亦即現值(Present value)。)

這句話很簡短，卻包涵了幾個關於估算企業內含價值的重要觀念：企業的剩餘存在年限內、可以從企業拿出來的現金、現值。這三個觀念對於價值投資至關緊要，值得投資人深入思考、反覆咀嚼。現在讓我們按順序來逐一探討。

企業的剩餘存在年限內

首先它提到企業內含價值的時間因素，指明是「企業的剩餘存在年限內」，因此企業的當前價值是未來導向的，不管一家企業過去是否輝煌騰達或篳路藍縷，目前是日正中天還是慘澹經營，都無關緊要。要緊的是該企業「未來的」獲利能力。

這可能與我們的直覺相反。人類是情境的動物，很容易受到當時所處情境的影響。我們通常習慣對「立即而明顯」的事情做出反應，對深遠未來的可能影響---即使可能非常重大---通常很難引起切身感，因此也不會有啥反應。所以大部分投資人對目前業績大好的公司股票會追高搶進，而對業績低迷的股票則棄若敝屣；或是在股市一徧樂觀時---通常是高點---買進，在股市一徧悲觀時---通常是低點---縮手或賣出。

即使未來事件很明確，但因距離現在還太遙遠，我們通常沒啥感覺，也不大理會。例如人終將一死，但有多少人在平時會去認真思考自己的死亡這件事呢？

在「價值是什麼？(一)」這篇文章中提到物品的「價值」有兩個面向：一個是「消費價值」，另一個是「資產價值」。「資產價值」也就是其「內含價值」。

一件古董值不值這個錢？一件衣服值不值這個錢？一部汽車值不值這個錢？這些物品的價值與未來無關，而是與個人的感覺或受當時的行情影響有關，因為這些都是屬於消費品。即便是買來自住的房子其價值也與未來無關，而是與家人的感覺有關，這感覺包含地段、方便性、景觀、周遭環境品質、住戶水平、安全等諸多因素。這些物品都是用來消費的，屬於「消費價值」。

但如果是出租的房子，情況就不一樣了。出租的房子不是給自己住的，是要出租給別人消費而收取租金收入，因此不是消費財，而是資本財。資本財就是一般所謂的「資產」，是用來產生收入的，不是給自己消費的，因此其價值屬於「投資價值」。

資本財的價值是如何決定的呢？我們不妨再回頭看看在「價值是什麼？)」這篇文章，裡頭提到著名經濟學家Irving Fisher在他的經典著作The Theory of Interest 論文中對於「資產的價值」所作的闡釋，摘錄其中幾句如下(值得仔細閱讀)：

資本(財)的價值必須由它未來估計所能產生的收入價值來計算得出，而非倒過來。…..

收入是由資本財所衍生的，但收入的價值並非由資本財的價值所衍生的。正好相反地，資本財的價值是由其所產生的收入的價值所決定。評價是一種人們所進行的程序，其中包含對未來的臆測。未來事件在其未發生之前就已投射下它自己的身影。我們做價值評估時，其實是對未來的一種期望。…..

如果我們不知道一件資產會帶給我們多少的收入，我們就完全無從評估其價值。是沒錯，稻米要靠土地來生產，但稻米的價值並不由土地的價值多少來決定。相反地，該塊土地的價值要看它未來所能生產的稻米價值而定。

Irving Fisher清楚地指出，資產的價值由其在「未來」所能產生的收入決定。一家企業就是各種資產的集合體，包括人員、技術、存貨、週轉金、廠房設備等。至於這些技術、設備、廠房等到底是花了多少錢購置或那些存貨是用了多少成本生產與企業的內含價值一點關係也沒有，因為購置這些設備或生產存貨的費用都是所謂的沈沒成本(Sunk Cost)，是屬於已經過去的，錢已經花了，你再也無法對已經付出去的費用做什麼事了。你所能做的就是盡量利用這些已經購置進來的資產或已經生產出來的存貨做最有效的運用以產生最多的收入，也就是物盡其用，用不到的就要儘速處理掉。

當然，你可以說這些購置進來的廠房設備或技術還是有其再出售的市場價值，沒錯，但資產的變賣價格通常遠低於購買成本扣除折舊後的殘值。如同新車一樣，四輪一落地再出售的價格馬上折舊兩成。設備廠房的賣出價格可能更低，因為可能買的人更少，這也是為何企業的清算價值都很低的緣故。

所以一家企業的價值決定於「未來」，而非「現在」，更不是「過去」。