2005年7月11日

奔馳在黃昏中的驛馬車(二)

由《股市精華導覽》的年度財務資料中,我們得到聯強的ROE在1995~1999的五年間約在17~18%上下,然而在2000~2004的五年間卻掉到12~13%左右。但我們注意到1995~2000的五年間的平均有效稅率約為24%,而2000~2004五年間的平均有效稅率降到約22%,因此這期間如用前個五年期間同樣的稅率,則其ROE大約只有10~11%,比前期下降不少。雖然2000年也恰好是高科技股泡沫化的年份,聯強或多或少會受到影響,但我們想要探討的是其長期的變化,而聯強長期的ROE是明顯逐漸下滑的。

ROE下滑主要有兩個可能的因素:不是盈餘(Earning)增加不夠快,就是股東權益(Equity)增加太快了。我們先檢視其盈餘的變化趨勢。

在《股市精華導覽》的年度資料中可算出,在1995~2004的十年期間,聯強的合併財務報表(註一)的稅後淨利總共約為135億元,但同期間的營業現金流量(註二)只有1億元(沒錯,一億元)。當一般投資人心目中的模範生聯強在財報中向投資人大眾“聲稱”獲利135億元時,真正流入的現金卻僅僅約一億元?這未免讓人大吃一驚。那些“賺”的錢跑到那裡去了?或許投資人應該問:聯強真正賺了135億元嗎?

我們仔細檢視此十年期間的一些數字變化,發現其營運資本增加了約210億元(註三),因此所謂“賺到的”135億元絕大部份是以應收款與存貨的型式存在,其中還包括十幾億元長期股權投資依權益法認列的投資利益,這更是「只有數字,沒有現金」的獲利項目。

但盈餘分配是按財務報表上的獲利數字,並不管有沒有現金流入。因此,聯強在此十年期間總共發放現金股利約47億元,外加不少的員工分紅入股。同期間的資本支出約30億元,再加上長期股權投資增加了約62億元。在這十年期間其營業現金流入與前述現金需求的差額約為138億元,因此很自然地,我們便可看到聯強的總負債比率是逐年升高的,由早期的不到40%升高到2004年的57%。

註一:聯強從1996年起編製合併財務報表,但此處數字差異不大。
註二:不含短期投資
註三:此處已扣除具有短期借款性質的流動負債(短期借款+應付短期票券+應付票據)增加數額約82億元

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