2005年7月25日

奔馳在黃昏中的驛馬車(五)

聯強雖然號稱是3C通路的龍頭老大,但由前面的各項數字情況來看,它其實並未擁有明顯的競爭優勢,而必須不斷地投入更多的營運資金來保有龍頭老大的位子。例如說,為了拉攏主要客戶,應收款天數不敢縮短;為了縮短交貨期,必須維持龐大的存貨;面對強勢的供應商,也無法爭取到更長的付款天數。這就使得營運現金流量捉襟見肘。同時為了保持物流效率能領先緊追在後的競爭者,必須不斷地投入資金(資本支出)來改善資訊系統與倉儲系統。因此,所謂“賺”的錢不僅綁在營運資本裡面,還要因應龐大的資本支出。這樣的話,股東怎會看得到淨營業現金流入呢?但為了顯示公司是有“賺”錢,還要發放現金股利,但公司根本沒有足夠的現金淨流入,股東所拿到的現金股利只好靠借貸來因應,這不是打腫臉充胖子是什麼?

價值投資的原則中有一條是要有強且可持續的競爭優勢,也就是巴菲特所說的“很寬的護城河”(Wide Moat)。聯強因為只是“稍微”領先同業而非大幅領先,競爭就很激烈。因此必須不斷地投入資源以保持領先的地位,但其獲利並未隨投入的資源的增加而成比例增加。由《股市精華導覽》的年度資料可得到,在1996~2005年(1995年沒有合併報表)的九年間,其合併報表的總資產報酬率(ROA)分別為9.5%、9.5%、9.5%、10.5%、7.4%、5.9%、6.4%(註一)、6.4%、5.8%。也就是說,聯強的資產報酬率(ROA)愈來愈低了。

此種競爭激烈的情況也反應在聯強長期的營運數字中。過去十年的營業收入雖然是逐年升高,管銷費用率也逐年降低,但抵不過競爭的激烈,其毛利率逐年下滑的更快,1996~2004年期間分別為7.4%、7.2%、6.9%、6.6%、7.1%、5.9%、5.3%、5.0%、4.7%,而使得最後的獲利並未隨著營收成比例地成長。

因為ROA逐年降低,聯強為了增加獲利,只有不斷投入更多資產以達到獲利的要求。但因沒有擁有明顯的競爭優勢,投入的資產被競爭者的反應行動給抵銷了大部分效果,結果就是資產大幅增加了,獲利卻僅微幅增加。而這即是缺乏「強且可持續的競爭優勢」的一般下場。

註一:2002年已由股市精華導覽上的數字扣除一次性處分投資利益4.2億元,對ROA的影響約1.1%。

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