2005年8月2日

奔馳在黃昏中的驛馬車(六)

這些增加的資產大部分是在增加應收款、存貨、以及廠房設備(資本支出),另外有一部分是在長期股權的投資。因應此資產增加的資金來源除了借款、增資之外就是保留盈餘。2000 ~2004的五年期間聯強獲利合共約102億元,扣除發放現金股利共約40億元,因此保留下來的盈餘約62億元(註一),加上其他來源轉換成的股東權益,股東權益五年間共增加了約68億元。五年期間平均的增額股東權益約為42億元(註二),平均增加的獲利約為5億元(註三),因此平均的邊際ROE (Marginal ROE)約為12%(5億÷42億),是比1999年以前的平均ROE降低不少,顯示出聯強保留了盈餘卻賺不到以往的報酬率。更重要的是,不管是1999年以前的較高ROE或2000年以後的較低ROE,其「E」部分的品質都只是報表上的數字,並沒有帶進自由現金流量,因此投資人對此股東權益報酬率的真正內涵要持以高度的懷疑。

讓我們來看看市場對其保留盈餘的使用效益評價如何。由2005年5月版的《股市精華導覽》的年度資料得知,聯強1999年底的半年均價約70元(註五),流通在外股數約760百萬股(註五),整體市場價值約為532億元;2004年底的半年均價約47元(註五),流通在外股數約810百萬股(註五),整體市場價值約為380億元。因此在此五年期間每一元的保留盈餘折損市場價值約2.2元(註四)。即使考慮1999年底的股市泡沫,用2000年底的半年均價47元當做1999年底的半年均價來估算,每一元的保留盈餘也只創造了市場價值0.34元。也就是說,在最近的五年期間,每一元的保留盈餘都無法創造出最起碼的一元市場價值。很顯然地,聯強的保留盈餘在此期間並未替股東創造財富。

價值投資人評估一個經營者的績效,最重要的項目就是評估其能否自正常營運中產生足夠的現金以及對此現金是否能予以有效運用。由前面的分析看來,很顯然地聯強在這兩方面都無法符合價值投資人的期望,沒有通過嚴格的檢驗。


註一:近似值,未扣除員工及董監事現金分紅。
註二:1999年為基準,2000~2004年每年的股東權益增加部分的平均值。
註三:1999年為基準,2000~2004年每年的稅後淨利增加部分的平均值。1999年的稅後淨利經扣除子公司處份母公司股票利益約1.8億元調整後,其稅後淨利約為1550百萬元。
註四:(532-380)÷68=2.45。此處保留盈餘數字68億,包含其他在此期間內容轉換的股東權益。

註五:經除權、除息追溯調整過。

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