2005年11月30日

折翼的天使(五)

投資人除了要檢視經營者對於當年度報告盈餘所做的分配是否合乎股東利益之外,也要同時看看其對歷年來所累積的保留盈餘的運用是否有效。保留盈餘的主要運用方式可以包含因應成長的擴張支出、償還借款、買回自家公司股票、或以特別股利的方式返還給股東等等。

該公司自1995年以來從未辦理現金增資,雖然其營收在此十年期間成長了將近15倍,除了在2001年為了因應大幅擴充成長需要而有向外舉債之外,幾乎沒有借過長期負債。其因應成長所需的資金幾乎全部來自累積的保留盈餘。而該2001年所借的長期債務也於隨後兩年內就全部還清。由於上市時間不算長,尚未看到公司有任何買回庫藏股的計畫。但公司顯然已經意識到資金需求不若以往迫切,因此近幾年提高了現金股利比例,以現金方式返回給股東。

在投資人眼中,公司經營者的最優先次序應該是設法最佳化長期的股東權益報酬率。為什麼呢?因為只有同時兼備會賺錢又能有效地運用賺來的錢這兩種能力的經營者才能使股東權益的長期報酬率最佳化。以此角度來看,該公司到目前為止的股東權益報酬率都還能維持在25%以上,成績算是相當突出。最近公司的股價不理性地大幅超跌,如果公司能夠以遠低於其應有價值的價格買回庫藏股以提升股東權益報酬率,那就接近滿分了。

6 則留言:

ImRich 提到...

巴菲特的觀念中有一點是從葛拉漢過來,而我認為它是相當重要但卻被多數人所忽略或是評估時給的權重不夠 – 長期穩定的獲利記錄。
多數人可能通常會注意到長期的記錄但卻忽略了評估穩定性,而穩定性卻是我認為不能被降低權重,甚至應該是保守的價值投資人在做企業評價時要特別強調的一點。
舉例來說,如果我猜測的公司和”valuehunter”所介紹的天使是同一家的話,那它雖然有20年以上的經營史,但真正上市日期為90年1月,真正接受考驗的時間還有點短(不管是財務報表的真實性和競爭程度,。且在上市之後,由於優秀的獲利記錄公開後,吸引了大量的競爭者,也造就了現今的流血狀態,而雖然優秀的品質終究會戰勝廉價劣質品(消費者終究會受不了買回來用不到幾次的小用具)。然而在此之前,它要先確保副牌廠商的學習曲線要比市場真正反應出優質產品的時間要長很多,否則,一段時間後,天使雖然會存活下來,但由於競爭門檻不高的狀況之下,一樣會造就出其他的天使和搗亂鬼,分食其在過去所擁有的高獲利大餅。
這也是有一份研究美國50年期間企業有關ROE報告所顯示出的狀況,長期而言,除了少數公司外,多數存活下來公司的ROE將會落在10%~15%之間,除非它已建立起護城河及城堡(品牌、壟斷、特許權、通路控制、牢不可破的客戶關係…)而能長期維持在20%,甚至在25%以上。
就此觀點而言,後視鏡看起來是很高的ROE,從擋風玻璃往前展望未來,卻仍需衡量其盈餘能力的穩定性,而公司本身對於前年佔有30%以上的客戶所發生的採購政策改變,仍未能拿捏出方向及因應方法(就我所了解目前公司態度是等待),意即K-Mart到底會不會因受不了客戶抱怨劣質品,而短期間轉回高品質產品政策,若果如此,則折翼的天使將能快速復原。只是連公司到目前為止都沒把握的事,我們這些外部股東又該採取何種態度來衡量公司應變能力?
且觀其2004年的資本支出中主要用在模具身上約1.6億,而模具的壽命只有1年,每年都必須再投入,因此,依其營業規模,每年資本支出起跳就要1.6億,這將迫使其堅守利潤而不削價競爭的政策備受考驗(雖然我個人經驗支持惟有堅守利潤政策才是使公司永續經營的不二政策),只是管理階層能否穩住舵並堅守到底,仍應持續觀察。
另外,過去的ROE雖高,盈餘紀錄卻是變動甚大,亦即如用穩定性觀點衡量之,分數應不會太高,這點端賴各位投資人自行探索了解後給予評價了。
雖然有這些不確定性,我仍然完全同意”valuehunter”之前的分析資料及評價,唯一不同的觀點,僅在於穩定性的分數,我個人持較保守態度,當然進而影響企業評價的結果(因此一保守態度,會使起始的盈餘能力值暨成長率變得很不一樣,即使我們都用同樣的折現率,結果當然也大不同)。
最後,我可能判斷錯公司(即和”valuehunter”所指公司不一樣),若真如此,就請大家姑且一笑。莫怪莫怪!

ImRich 提到...

另外,請教"valuehunter"兄,能否引用您這幾段"折翼的天使"文章,到我在社團活動中討論使用?
如方便,希望您能授權使用,謝謝!

valuehunter 提到...

本文主要是為推廣價值投資觀念而寫的,歡迎大家引用或轉貼。只有一個小小的請求:請不要用於商業用途,並請註明出處或連結。
valuehunter

ImRich 提到...

valuehunter大大,
感謝您的授權,基本上我們只使用於社團分享,且我個人習慣,引用他人文章時一定會註明出處!
再次感謝!

bert415 提到...

"其2004年的資本支出中主要用在模具身上約1.6億"
想請問一下1.6億是怎麼算出來的??(因為看財報,算出來好像不是1.6億)
thx~~

ImRich 提到...

嗯~好問題,財報上2004年的購置固定資產科目為2.36億,至於1.6億則是用問的,
問公司發言人的!
所以就姑且使用了!