2005年12月20日

“風險”到底是什麼?(三)

當然期望值也有可能是正的,也就是說有賺錢的機會,期望值=賺錢發生的可能性(機率)× 賺錢金額的大小。賺錢的期望值為正期望值,虧損則為負期望值。兩者的代數和(=賺錢發生的可能性(機率) × 賺錢金額的大小虧損發生的可能性(機率) × 虧損金額的大小)代表該投資決策的總合期望值。此總合期望值通常用來比較各個短期套利機會的優先次序。但對以長期為主的價值投資人來說,不太需要用到這個複雜的觀念。

由於我們對風險的詮釋是「發生損失或傷害的可能性」,因此是指「負的期望值」而言。前面提過,我們無法完全避免投資風險,只能有效管理它,因而我們必須對投資風險的本質與來源作一個比較深入的了解。

投資風險的本質源自於不確定性(Uncertainty)。此不確定性包含了兩種情況:

  • 投資標的的內涵價值(Intrinsic Value)的不確定性。
  • 市場對該投資標的出價的不確定性。

所謂的不確定性是指對某一事件有許多可能的結果,而其任一個可能的結果的發生的機率都不很接近於一(100%)。一般說來,任一個可能的結果的發生機率低於95%(也就是統計術語的兩個標準差)的話,我們會認為信心水準明顯不足。而除了要繳稅及終究難免一死外,人生在世能夠於事前很早就百分之百確定的事情的確很少。

以投資決策來說,不確定性是指我們不確定投資報酬結果會是在什麼範圍。如果不確定的範圍較大,我們說其不確定性較高,也就是較不確定;反之,則較低,比較確定。

投資標的的內涵價值(Intrinsic Value)的不確定性的產生原因主要與投資人本身的「能力範圍」(Circle of Competence)有關,因為內涵價值的估計是投資人的主觀認定。當然,投資標的本身的未來可預測性低也是另一個重要的因素。但對投資人而言,投資標的本身的未來可預測性低所造成的不確定風險是可以避開的--只要跳過這支股票即可。投資人因為沒有清楚地認識自己的能力範圍或因過度自信而在能力範圍之外投資反而是最主要的不確定因素。能力範圍包含了必要的財務知識、行業知識、投資心理、性情等相關理論與經驗。在能力範圍之外投資有如盲人騎瞎馬,不確定性高乃是必然。絕大部分的個別投資人都因為這個原因而承受過多不必要的投資風險。

股價是由市場的情緒所決定的,因此有其不確定性,投資人只能被動接受或拒絕---要嘛參與其中、要嘛退出市場。但除了因個別公司本身的原因而使未來欠缺可預測性外,較高的股價不確定性在本質上是短期的。長期而言,股價將會傾向於接近其內含價值,此即所謂的「趨均性」(Regression to the mean)現象。

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