2006年9月1日

Wal Mart:價值投資的省思(三:完)

如果巴菲特在1996年有意以每股11.5美元(分割前23美元)買進Wal Mart,假設25%的安全邊際(Margin of Safety),我們可以合理猜測當時的內涵價值應該在15美元上下。若Wal Mart的內涵價值以每股淨值的成長率逐年成長,到1999年底內涵價值的合理估計值約為23美元,當時的最高股價為70美元,比內涵價值高出了三倍,難怪巴菲特一直耐心等著,因為他知道長期下來,過高的股價遲早會回歸到內涵價值附近

由圖三可以約略看出,如果Wal Mart的內涵價值與其EPS呈一定關係的話(註一),在該圖示上,如果以右邊價格的刻度當參考,我們可以用EPS/BVS的趨勢線估計出內涵價值的近似值(註二),股價趨勢線與內涵價值的相對變化便可一目了然。我們可以看到Wal Mart的股價在1997~2004期間顯然是高於---或至少不低於---其內涵價值。

(按圖放大)


現在巴菲特已經開始買進了,顯然他認為股價已經回歸合理且低於內涵價值了,投資人是否要跟進呢?這牽涉到幾個問題。首先,巴菲特買進的理由可能與我們的不同。由於他手中有近300億美元待投資的資金,只能選擇交易量很大的股票,又要符合價值投資的條件,因此選擇範圍不多,Wal Mart是其中佼佼者。其次,他所具有的條件也和大部分的投資人有別。例如說,他可以持股十年或更長的時間以等待投資價值的實現,而一般投資人可能等不了那麼久。第三,他的資金過於龐大,不適合投資中小型公司的股票,而一般投資人卻沒有這個問題。

因此現在要不要隨巴菲特買進Wal Mart需看投資人是否有其他更好的機會而定。但我們可以由Wal Mart這活生生的例子中學到幾點:

  • 公司未來獲利的可預測性(確定性)很關鍵。
  • 好公司如有好機會,不要因為價格稍貴一點就沒買進。
  • 好公司如買在壞的價格仍然是差勁的投資。
  • 好公司值得耐心等待。

Wal Mart近幾年流年不利,一直有形象負面的新聞,主要有員工薪資問題、環保問題、影響社區傳統商店問題等等。它在國際市場也並非所向披靡,近來就相繼撤出南韓及德國兩個市場,在日本市場也仍在辛苦奮戰,今年第二季獲利也稍微縮水。即便如此,以整體的競爭優勢、獲利能力、股東導向、資金運用能力、可預測性等關鍵指標來看,Wal Mart仍然是價值投資的典範標的。如果投資人以往的實際長期投資報酬低於12%,或目前的投資組合未來三到五年估計的長期投資報酬率(考慮到確定性)不到12%,那以現在的股價而言Wal Mart倒是一個值得考慮的選擇。

最後,你不妨趁機算出Wal Mart的內涵價值,看看與巴菲特的買價差多少,說不定你就因此而破解了巴菲特不為人知的投資秘方呢。所以,你要不要買進呢?

(聲明:本文作者目前未持有Wal Mart的股票)

註一:內涵價值與EPS的關係是種粗略的說法,因為內涵價值與未來的--而非過去的--盈餘能力有關。但以獲利穩定成長的公司而言,內涵價值與當時的EPS仍可看出一定程度的相關性。
註二:圖三的內涵價值曲線是用EPS/BVS趨勢線作為依據,然後經過公式計算出來的估計值,可能與巴菲特的估計值有些出入。

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