2006年12月13日

選股的核心原則(四)

要注意的是,前述ROIC或ROE的計算---不管是哪種定義---都是用淨利數字而不是用自由現金流量(Free Cash Flow),這可能與巴菲特的算法不同。這裡我們隱含了一個假設:對一個經營穩定且具競爭力的公司而言,長期下來其折舊費用會約略等於其維持性的資本支出,因此淨利數字會接近其自由現金流量。但此假設並不適用於所有的公司。(註一)

投資人也許會問,那股東權益報酬率(ROE,Return On Equity)呢?到底是要用ROIC還是ROE?

其實ROIC與ROE是個連體嬰。ROIC是衡量一家公司整體資本運用能力的直接指標,代表公司的盈餘能力(Earning Power),是經營者整體經營能力的成績單;而ROE則是ROIC透過財務槓桿後對股東投資權益的報酬率指標。兩者之間只隔了財務槓桿的因素。如果不考慮資本結構---即不管資金的來源是股東權益還是借款,則ROIC是正確的經營能力指標。

換句話說,對經營者而言,他是以ROIC來檢視公司整體的經營效率與成果;對股東而言則要同時看ROIC與ROE,因為股東除了關心成果(ROE)外,也要看該成果是如何達成的---是利用過度的財務槓桿?還是穩健的財務槓桿?對投資人來說,過度的財務槓桿隱含著很高的長期風險。

因此粗略說來,如果兩家公司ROE接近,則ROIC較大者為佳,因其財務槓桿比較保守;反過來說,如果ROIC差不多,只要財務穩健,則ROE大者為佳,因對股東的投資報酬率較有利。兩者的主要差別在於財務槓桿的保守性與安全性,反映出經營者對負債的態度。但前述原則也非絕對。如果公司競爭優勢特別強,通常可有較高的財務槓桿,雖然ROE與別家公司一樣,但ROIC會比較低,這並不表示公司經營體質比別人差。(關於ROIC更詳細深入的討論可參考這裡。)

但要注意的是,不要掉入數字至上的迷思。只要公司財務穩健,ROIC或ROE在某個數字以上基本上就表示該公司的整體經營績效不錯,差幾個百分點不是那麼關鍵,反而其ROIC或ROE的長期穩定性比較重要。如果該數字長期間起伏很大(如果不是循環產業股),或趨勢下滑,而你又不清楚為什麼,建議盡量避開,因為這顯然不在你能力範圍(Circle of Competence)之內。

ROIC要多高才值得考慮投資呢?一般實務上說來會因每個投資人的偏好而異。有人非要15%以上才考慮,有人要求12%以上,有人只要10%以上即可。無論如何,如果公司的ROIC長期低於10%,投資人決定買股票之前最好三思。


註一:台灣的公司財務報表因商業會計法的關係,把員工現金分紅、員工分紅入股、董監事酬勞等視為盈餘分配而非列入當年度經營費用,致使淨利數字大為扭曲,與自由現金流量差別很大,因此不適用此處的假設。雖然商業會計法最近已經修正,但員工分紅費用化「預定」於2008年起才會實施,且仍未定案,因此在台灣的會計原則確定與世界接軌前,投資人還是要小心。

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