2006年12月19日

選股的核心原則(五)

各不同行業的ROIC可能差異很大,這與行業特性有關,因此不同行業間直接比較意義不大。例如圖一所示,Wal Mart是百貨零售業,因為是現金交易為主且具有很強的競爭優勢,因此它的負債對權益比例可以較高,ROIC與ROE的差別較大。另一方面,DELL電腦的負債對權益比例就很低,ROIC與ROE兩者的差別很小。這兩家都是經營績效非常傑出的公司,公司信用評等都是頂級,但DELL幾乎沒用財務槓桿而Wal Mart卻有不低的財務槓桿。



如果投入資本報酬率高且可預測性也高,則這就是好的公司,Wal Mart是此類公司的典型代表。巴菲特持股的公司大部分是此類公司。如果投入資本報酬率高但未來的可預測性低,除非你真的是此行業的未來學專家,否則相對之下就不是好的投資標的,DELL即屬此情形。

前面提過,ROIC係經由財務槓桿反映到ROE上,到最後必須反映在每股盈餘。每股盈餘的處理方式只有三種對股東有利:以保留盈餘型式再投資(如果投資報酬至少大於市場平均報酬的話),買回自家股票,或以股利方式發放給股東。(對股東不利的處理方式倒有許多種:大幅提高經理人的薪酬或紅利計畫,好大喜功的購併其他公司(如明基BENQ購併西門子手機部門),購買公司行政專機,蓋豪華的公司總部大樓等等。)

如果每股盈餘中大部分是以股利方式返還給股東,假設權益負債比例不變而盈餘能力穩定,則ROE會大致維持不變(因為R與E都不變),但每股盈餘的成長率就會很低或停滯。因為公司把大部分的盈餘以股利方式返還給股東,表示公司業務的成長趨緩或停滯,不需要保留盈餘作為擴充業務的資金。在此情形下,即使ROE高對股東好不好呢?

巴菲特認為在此情形下,公司應該買回自家股票對股東比較有利。因為這種做法有兩層好處,其一是每股盈餘增加了,同時在不必額外花錢的情況下增加了持股比例。如果以股利型式返還給股東則會有課稅的問題,而這是投資人要盡量避免的。當然公司也可以減資的方式返還給股東而避免被課稅的問題,例如國內最近流行的減資風潮一樣。(但減資方式會有其他的問題,以後再專文說明。)

如前所述,雖然Wal Mart 與Dell電腦之間的ROIC與ROE差異很大,但兩者都是極為優良的公司,因此對投資人而言,光比較ROIC或ROE顯然無法做出正確的選股決策,正如你無法單憑本益比(P/E)的數字來選股一樣。

那投資人該如何做呢?

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