2007年1月16日

選股的核心原則(七)

自由現金流量折現法的關鍵在於可預測性,也就是巴菲特強調的確定性。因為公式是死的,如果給公式的數字是大致正確的,算出來的結果就不會離譜。如果給的數字是瞎猜或只是一廂情願的憧憬,即使公式再正確,出來的結果也只是瞎猜或自我陶醉而已。

For a discount rate, Buffett uses the rate of the long-term U.S. government bond. He does not add a risk premium, because he avoids risks. "I put a heavy weight on certainty. If you do that, the whole idea of a risk factor doesn't make any sense to me. Risk comes from not knowing what you're doing."
估算出公司的約略價值之後,就可以與市場價格比較。如果價格「遠低於」估算出來的價值,你就有所謂的安全邊際(Margin of Safety)。安全邊際是為了降低不確定性的可能衝擊,因此如果投資人對其估計值越是確定,所需的安全邊際可以少些。安全邊際要多少才算「安全」呢?如同對ROIC的要求一樣安全邊際的大小也是因人而異,有人要25%以上,有人要求大於50%。當然安全邊際愈大愈安全,但這種機會也愈少,因此投資人必須在某種程度上在安全邊際與投資機會兩者間折衷取捨。

因此,如果要同時顧到好公司與好價格有沒有比較簡單的方法呢?前面提過Peter Lynch所獨創的PEG是其中之一,因為P/E(本益比)含有價格的因素,G(每股盈餘成長率)則考慮了ROE與保留盈餘的再投資報酬率(註一),因此算是比只用單獨的本益比(P/E)好許多。另外,Joel Greenblatt在他所著的The Little Book That Beats the Market一書中提出的「ROC—E/P」(Return on Capital—Earnings Yield)排行榜(註二)選股方式也是同時考慮好公司與好價格。此處所謂好公司是指ROC高;而好價格則是指本益比(P/E)低,也就是殖利率(Earnings Yield≒E/P)高。基本上這正是價值投資的原則。

前述兩種方法都嘗試用單一數字作為選股的主要依據。用單一數字作為選股的參考雖然方便,但不免有其限制。PEG偏好高成長的股票,但容易忽略高ROE卻低成長或零成長的好股票。另一方面,「ROC--E/P」排行榜則可能遺漏ROE不高但成長率高的公司(註三)。不管是PEG還是「ROC--E/P」排行榜,在實際應用時還是有許多限制或假設或估算調整,投資人必須徹底了解,以免一知半解使用不當而傷了自己。


註一:如果成長所需資金係來自公司本身的資金,則其最高成長率大概等於ROE×(1-Payout ratio),Payout ratio是股利占每股盈餘的比率。如果資金來自外部,則此公式不適用。
註二:ROC類似ROIC,Earnings Yield類似殖利率(E/P)--即每股盈餘(P/E)的倒數。相關名詞定義以及Joel Greenblatt選股方法的簡要介紹請參看這裡:
Joel Greenblatt speaking at NYSSA
註三:Joel Greenblatt的排行榜概念只提供一般投資大眾一個簡單易行且有效的投資方法。至於他本人掌管的投資基金所運用的方法遠比此複雜,他提到其中盈餘成長率是一個考慮的重要變數。

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