2007年3月6日

如何選擇折現率?(一)

折現(Discounting)的概念在投資理財的領域相當重要,但也讓投資人困惑不已。
投資人在評估一家公司的內含價值(Intrinsic Value)時,除了未來現金流量的估計外,最讓人困惑的大概就是要用多大的折現率(Discount Rate)了。

折現(Discounting)的概念很難捉摸。雖然在未來與折現這篇文章中已對折現做出觀念上的闡釋,但相信很多投資人還是覺得抓不住其真正的意思。在安全邊際(Margin of Safety)這本書中(也可參考讀者的筆記),極負盛名的基金經理人Seth Klarman特別有一小節針對折現率的選擇提出他的看法。因該書已經絕版,在此特別摘錄該小節的精華部份以饗讀者。

為了避免侵犯原作者的著作權,筆者僅就該一小節中關於折現率部份的關鍵性敘述做摘要性的翻譯,但盡可能忠於原文的意思。如果想看全文,可以參閱該書第八章The Art of Business Valuation中的一節The Choice of a Discount Rate。

以下就是摘譯的部份:
…折現率就是使投資人對未來的貨幣與現在的貨幣感到等值時的利率。如果投資人強烈偏好現在消費而非留待未來消費,或是偏好現在的確定性而非未來的不確定性,他可能會用較高的折現率來折現投資標的。如果投資人對於未來現金流量的預測很有把握,他可能會用較低的折現率。

並沒有一個所謂“正確的”折現率,也沒有精確的方法來決定。對某一特定的投資而言,合適的折現率不僅依投資人對現在或未來消費的偏好有關,也與他的風險偏好、風險承受能力、對該次投資風險的認知、以及其它投資機會的報酬率等因素有關。

…許多投資人不管任何情況都用10%的折現率。10%是個好記且容易計算的數字,但並非總是好的選擇。

選擇合適的折現率時必須考慮未來現金流量的可能風險。一個短期且無風險的投資應該以短期的美國政府國庫券利率來折現。相反地,評等低的債券會被市場以12~15%的利率折現,反映出投資人對於是否能依約付息存有疑慮。

如同預測未來的現金流量一樣,投資人應該選擇一個保守的折現率。在某些情況下,折現率的些微變動即可能會使計算出來的現值(Present Value)產生巨大的差距。

企業價值的估算值會隨所用的折現率而不同,因而也會受到市場利率的影響。(筆者註:因折現率會隨著利率變化而改變)。如果利率、折現率固定的話,決定投資價值就容易多了。但在現實中利率、折現率是變動的,因此投資人需要採取必要措施來降低利率變化對投資組合的影響。---- (待續)

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