2007年4月2日

如何選擇折現率?(五)

有些投資人喜歡用“希望的報酬率”(desired rate of return)作為折現率。例如他期望獲得25%的年報酬率,因此他就用25%作為折現率來評價公司的股票價值。問題是他的期望報酬率是否合理?投資人可以任意選定他所期望的投資報酬率--不管是25%還是50%--作為折現率,但這意味著什麼呢?

如果該投資人過去實際的長期平均投資報酬率只有6%,但他看電視財經節目的名嘴說投資股市每年獲利20%應該不難,因此他也希望有20%的年報酬率,所以就用20%作為折現率來估算股票的價值。很顯然地,該投資人並未具備投資股市所應有的能力範圍(Circle of Competence),否則他就不會輕易相信該名嘴的胡說八道,或甚至根本不會看那些觀念錯誤百出的財經節目,過去的長期實際投資績效也證實這一點。

如果他未具備投資股市應有的知識與能力,我們可以合理地推論,他並沒有能力對所投資的公司的未來現金流量做出合理的估計,否則他過去的長期投資績效應該會比6%更好。如果投資人無法對一家公司的未來現金流量做出合理安全的估計,折現就不再具有任何意義了,折現率是多少也就無關緊要了。

另外有些投資人偏好用過去整個股票市場的長期平均報酬率作為折現率。例如,美國股市過去五十年的長期平均報酬率約為11%(稅前、含股息、未扣除通膨),因此許多投資人就用11%作為折現率。聽起來好像蠻合理,但同樣地,折現率不管高還是低,是否聽起來合理,這都不是重點;重點在於,折現的概念只有在對一家公司未來現金流量可以做出合理安全估計的情況下才有用

許多投資人可能是第一次聽到這個說法。但同樣的概念在經過變裝之後以另外幾種面貌出現時,大部分多投資人就覺得很熟悉了。

是那幾種面貌呢?下面就是投資人常聽到的說法:

  • 折現率為投資者所要求的報酬率,其高低取決於投資案所承受的風險程度。風險較高的,就需要較高的折現率。
  • 未來現金流量並非毫無風險,所以我們需要用比較高的折現率。
我們不妨深入思考這兩種說法的真正意思,看看是否有道理。

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