2007年4月16日

如何選擇折現率?(七)

提高折現率真的能把風險降低或是足以補償所承擔的風險嗎?這是值得深思的問題。此處的「風險」是指發生投資虧損的可能性。

“風險”到底是什麼?(二)的文章中舉了一個極端的例子,現在重複引述如下:

假如說,給你五把左輪的手槍(六發彈膛),其中只有一把手槍裏面裝有一發子彈,如果你敢拿起其中任一把手槍對著你兒子的太陽穴扣下扳機,你就可以獲得一千萬元。你賭還是不賭?我想絕大部分的人是不會去賭這個運氣的。因為雖然扣下扳機而不幸正好是裝有子彈的機會很低(1/30),但萬一不幸發生了,那這個不幸的代價太大了(∞),沒有任何人可以承受。
你會不會因為風險很高而要求提高報酬到五千萬元就願意冒險一試呢?很顯然地,你兒子中彈的可能性--也就是風險--並不會因為你要求提高報酬率而減低。我想凡是腦筋正常的人都不會有這個念頭的。

再舉一個例子。有一家公司其經營者信譽很差、經營管理不良且負債比例很高,公司為了苟延殘喘而發行公司債,為期五年的零息債券(不付息、到期還本),每張面額十萬元,而你也只有十萬元。你心想這家公司破產的風險很高,因此要求較高的報酬率。你用市場零風險利率6%的一倍--也就是12%--做為折現率加以折現,現值為56740元,因此你用56740元買了一張該公司的債券。所以,你這次的投資風險會因你要求更高的報酬而降低了嗎?

雖然風險產生時虧損的金額減少了,但公司破產的可能性--也就是風險--並不會因你要求較高的報酬率而降低。一旦風險發生了,也無從補償你的虧損。這和購買樂透彩券一樣,雖然一張彩券金額很小,但其整體中獎機率顯然不利於買家,因此理智的投資人是不會去買彩券的。

前面兩個例子都說明了虧損發生的可能性--也就是風險--不會由於提高「期望的」報酬率或折現率而減少,而投資的最高優先任務就是設法降低虧損發生的機率,但顯然地,光是一廂情願地提高期望的報酬率或用較高的折現率並無法達到此一目標。投資股市或任何投資案又有何不同?任何投資決策都應該是基於同樣的邏輯。因此巴菲特說的很清楚:你無法藉由較高的折現率來補償風險

You can’t compensate for risk by using a high discount rate.

Warren Buffett.

但還是有很多投資人接受所謂的風險溢酬(Risk Premium,或參考這裡)的概念,該概念認為投資人獲得較市場高的報酬是因為他承受較大風險的緣故,所以天下沒有白吃的午餐。許多投資人仍認為評價風險較高的投資時要用較高的折現率,但他可能也說不清楚為什麼。

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