2007年4月23日

如何選擇折現率?(八)

風險溢酬的「風險」是指Beta,也就是股價的波動性(Volatility),而非巴菲特所說的「發生虧損的可能性」。在股市歷史資料的統計分析上,學者發現股票的報酬率高低與其股價的波動性大小呈現正相關(Positive Correlation),也就是說,報酬率高的股票其波動性通常也相對較大。注意的是,這只是說「有相關性」(Correlated),而非「有因果關係」。但許多投資人卻把它解讀成了高報酬必然會有高風險,或是冒較高風險必然帶來較高報酬,變成了所謂「不入虎穴,焉得虎子」的錯誤認知。

那麼投資人在選擇折現率時應該如何反應出投資的風險呢?正確的答案是:投資風險不應藉由折現率的高低來反應

任何投資都免不了會有或大或小的風險。在投資領域,我們對風險的態度應該是盡量避開它,而非拿著高折現率當盾牌跟風險對著幹。折現只是單純地將未來的(貨幣)價值折算到現在的(貨幣)價值,換句話說,就是估算未來的一筆錢“相當於”現在多少錢,只是一個簡單的算術運算,它並沒有抵抗風險的神奇力量。投資人不應該去對抗風險而應該設法避開它或管控它,這是很重要的觀念。

一般投資人應如何避開風險或做好風險的控管呢?在“投資股市的風險管控”這篇文章中做了很詳細的介紹,讀者可自行參考。

I don't think you can stick numbers on a highly speculative business where the whole industry's going to change in five years and have it mean anything when you get through. If you say, "I'm going to stick an extra 6% on the interest rate to allow for that," I think that's nonsense. It may look mathematical, but it's mathematical gibberish in my view. --Warren Buffett, 1996 Annual Meeting

(譯文) 巴菲特說:如果一家公司處在一個五年變化就很大的行業、未來很難臆測的情況下,折現出來的數字毫無意義。如果你說:「我用比市場利率高6%來折現就可以了」,我認為這是毫無意義的,雖然看來似乎是合乎數學的,但這只是合乎數學的瞎掰而已。


人性厭惡風險,因此大部分的人對於風險避之唯恐不及。投資亦然,投資應該趨吉避凶,而非冒險躁進。除非你是把冒險當樂趣或失去理性,否則投資人應該盡量避開風險為上策。巴菲特在許多不同場合也對此說明他的看法:

Don’t worry about risk the way it is taught at Wharton. Risk is a go/no go signal for us—if it has risk, we just don’t go ahead. We don’t discount the future cash flows a 9% or 10%; we use the U.S. treasury rate. We try to deal with things about which we are quite certain. You can’t compensate for risk by using a high discount rate. -- Warren Buffett


所以,如果一家企業未來的現金流量很不確定,與其提高折現率,巴菲特根本就不予考慮,這也是他為什麼一直強調他很看重確定性(Certainty)的原因。投資決策應該是清楚的「做或不做」的選擇,而非玩弄折現率的數字遊戲,自我安慰,欺騙自己。

因此歸根究底說來,風險應該藉由別的方式來減低或管控,而非在折現率上動手腳

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