2007年11月23日

中國股市泡沫化了嗎?(一)

從去年開始,此話題就在全世界各種媒體上不斷被提起。有持肯定意見的,認為該泡沫遲早要被戳破;也有持樂觀看法的,認為中國經濟成長力道仍然強勁,股市持續攀高只是反應此一事實而已。許多投資人看著中國股市在此起彼落的泡沫質疑聲中漲勢不曾稍歇,心中不免有點把持不住。到底中國股市真的已在泡沫化階段了嗎?

(聲明:筆者並非關於中國股市的專家,此文純粹就個人價值投資觀點予以客觀分析,以供有意投資中國股市的投資人參考。)

一般投資人對於股市是否過熱的「感覺」通常是來自網路、媒體的報導或評論,很少是自行根據比較具體的資料或數據來分析研判後得出的結論。一般媒體的報導大多是浮光掠影的定性評論,諸如說中國大陸人民儲蓄率高,資金苦無去路,或經濟成長仍強勁等等,深入的定量分析較少見,因此這種僅憑媒體報導而來的感覺常讓人感到非常不踏實。而且媒體意見正反兩面都有,也使人有如父子騎馬、無所適從。所以筆者就由一些歷史數據來檢視目前的中國股市是否真的已經泡沫化了。要注意的是,所謂的「泡沫化」是個很含混的字眼,並沒有公認的清楚定義,後面會解釋在本文中使用的「泡沫化」這個詞的意思。

筆者似乎聽到有人在大喊,等等,股市是往前看的,歷史數字無法對未來提供什麼有用的洞見。話是沒錯,但這通常是指在微觀或個別事件而言。在微觀的環境下,大部分事件的發生屬隨機成分居多,因此過去的事件確實無法對預測未來提供有用的依據。譬如說,除非是屬於技術線圖分析派(Chartist)的死忠擁戶者,我們得承認我們無法由個股的過去股價線圖來判斷將來的走勢。但在宏觀層面,尤其當我們拉長歷史的縱深,歷史事件卻經常對未來提供很好的指引。一而再、再而三的經驗告訴我們,人類的天性使人們總是無法從歷史中學到教訓,投資大眾終將重蹈歷史的覆轍。

現在讓我們來看看中國股市的市場指數。圖一與圖二分別為上海綜合指數與深圳綜合指數的歷史資料圖。請注意,兩圖的縱軸刻度均為線性刻度而非對數刻度,因此其圖表上看起來的漲升幅度要比實際的誇張許多,雖然實際的漲幅已是極為驚人。



由這些歷史指數圖我們看出了什麼名堂嗎?一般情況下股價指數本身無法告訴我們什麼關於未來有用的資訊,正如過去的股價本身不能告訴我們某支股票價格的未來走向。

一支股票是否貴還是便宜無法由其股價最近已經漲多了或是已經跌深了來判斷。價值投資的精神就是要把價格跟內涵價值(Intrinsic Value)做比較後才知道到底股價是很便宜還是貴很多。但對整個股市而言也是如此。

我們如何知道整個股市的內涵價值呢?是不是把所有個別股票的價值估算出來後加總即可呢?理論上是如此,但這種方法在實務上的困難度很高,並不可行。幸好我們可以採取一種迂迴、約略的方法來達到我們的目的。我們的目的不在於精確地估算出整個股市的內涵價值,我們只想大致判斷整個股市市值使否已經「明顯地」大幅偏離正常軌道。

什麼是正常的軌道?雖然我們無法給此說法下一個精確的定義,但還是可以由統計圖表上粗略地看出一些端倪。如下圖所示(似曾相識?稍後會揭開謎底),我們可以很有信心地預估能“長久”維持如在2007年高點情況---即使有可能繼續攀高---的機率不高,雖然我們無從預知所謂的“長久”會是多少年,但我們很有把握地認為超過十年的機率非常小。


由於美國的股市夠大也夠久,而且也較上軌道,在看中國股市之前我們不妨先看看美國股市的情形,以便心中有個譜,之後有個比較。


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