2007年12月3日

中國股市泡沫化了嗎?(二)

大體而言,大經濟體如美國、德國等,其經濟成長主要是靠國內需求帶動,而較小的經濟體如香港、南韓、星加坡、台灣等則是靠外銷帶動。如果該國的經濟是由內需所推動而且股市主要是由國內企業掛牌組成,則我們大致上可以假定股市的榮枯與國內的經濟成長有密切關係。國內經濟成長的一個重要指標就是國內生產毛額(GDP)。

一個企業的內涵價值(Intrinsic Value)和它的盈餘能力---產生自由現金流量的能力---直接相關。因為整體股市的價值等於所有上市企業價值的總合,所以整體企業盈餘能力的具體呈現會反映到GDP的成長率上。因而我們可以假設整體股市的價值變動情形應該和GDP的變化大致上亦步亦趨,不會有太大的脫節現象。基本上我們可以用兩個數字來表示這種概略關係:一個是整體股市市值(Market Capitalization,等於股價×發行股數)占GDP的百分比(註一),另一個是整體股市指數報酬率與GDP成長率的比較。

註一:有人認為對拿股市市值與GDP做比較有如拿橘子與蘋果相比,因為股市市值是存量(Stock)而GDP是流量(Flow),兩者是不同性質的量,不可混淆。也有人質疑GDP中政府支出占了相當的比例,而政府支出通常既沒生產力、也未增加價值。或有人懷疑股市市值是否足夠代表所有的企業,其中包含成千上萬未上市掛牌的中小企業?更有人指出企業價值是指企業未來所有自由現金流量產出的折現值,GDP卻只是目前的產出,兩者無法相較。不過即使各種爭議不少,在本文開頭所假設的條件下,若以統計觀點來看---尤其在拉長時間縱深的情況下---整體股市市值占GDP比例的數字對宏觀的角度看待股市仍有其一定的解釋力。不僅很多投資分析師使用這個方法,巴菲特也用過。另外,此處用(Market Capitalization=股價*發行股數)而非常見的(Market Capitalization=股價*流通股數)是因為中國股市有占極大比例的非流通股份。

讓我們先看看美國的情形。圖一是美國 GDP的歷史趨勢圖(以當時幣值表示),圖二是美國股市整體市值占GDP比例的歷史趨勢圖。看得出來圖一是穩定成長的趨勢,圖二卻是上下波動的幅度很大。如果前面所述整體企業價值與GDP的關係的假設是正確的,那麼圖二的線就應該在一個合理的範圍內變動,例如說平均值上下十個或二十個百分點的範圍(不是10%或20%)。但實際情況顯然不是如此。


從圖二的歷史趨勢線來看,我們或許可以主觀地認定如果整體市值占GDP比例在40%以下應該是蠻安全的,因為從1925到2007的八十二年間只約有16年(1939~1955)未超過40%,約占20%的機率。也就是說,如果投資人在低於40%時買進,長期下來發生虧損的機率不到20%。而且該段期間包含了大蕭條與第二次世界大戰,算是特殊情況,如果扣除這些特殊年份,則機率更小。但反過來看,雖然安全,但也表示機會少,投資人一生當中還不容易碰到。

如果我們把標準放寬到80%,那麼從1925到1995的七十年間都有機會進場,但如果不幸買在高點(80%),要一直等到1995年才能翻身,很多投資人不一定能活到那個時候,因而風險很高。也許60%可能比較切乎實際些,因為買到偏高(介於50~60%之間)與偏低(低於50%)的機會差不多,只要投資人不是在高點處(近60%)孤注一擲,而是分散在幾年之間買進,對整個投資組合來看,長期獲利的機率大大地提高了。即使買貴了,要翻身的時間也短許多。

乍聽之下這樣的分析好像很粗糙,但文章一開頭就說明過了,我們要的不是精確的數字,而是想找出可以判斷整體股市氣氛是否「明顯地」偏離常軌的跡象。即使我們無法百分百肯定80%是否偏高,但只要稍懂統計概念的投資人一看圖二便能判定120%以上屬於脫離正軌的機率非常高,而180%絕對是異常現象,撐不了太久的。巴菲特透過Fortune雜誌於2001年底---還在高點附近---發表了一篇內容精湛的文章(註二):Warren Buffett on the Stock Market(PDF,無病毒),提出警告,他認為股市無法長久維持在當時的高點。後來正如他所預測的,股市泡沫被戳破了。
註二:巴菲特在該文中使用GNP(國民生產毛額)而非GDP,GNP包含國外的所得,兩者的差異是本國國民在國外所得收入減去外國國民在國內所得後之淨額。由於美國的大企業近十餘年來在國外的營業收入比例越來越高,用GNP可能更能代表股市市值的變化。但以本文的目的而言,兩者差異並未造成明顯的影響。

除了爆發世界大戰或大蕭條等特殊情況,一個如美國這樣大的經濟體其GDP變化應該是很緩慢的,整體企業「價值」的變化也應該是緩慢的。但相對於GDP緩慢穩定的變化趨勢,為何股市「市值」的變動會如此巨大呢?唯一合理的解釋就是投資人對於企業價值的估價有時高得離譜,有時又低得離譜。

或許會有人辯稱,由於美國近二十幾年來資訊科技的進步---如電腦、網路、移動通信等---讓企業生產力大大地提高了,因此企業價值也跟著大大地提高了。此說法乍聽之下很有道理,但巴菲特在另一篇文章(PDF)中一語就揭穿了這個迷思:企業間的競爭使得這些生產力提高的好處很快地移轉到廣大消費者,留給企業的時間很短暫,因此雖然企業的生產力提高了,但其企業的價值---也就是產生自由現金流量的能力---並未跟著提高。大部分的投資人無法認清此點,被那些科技憧憬迷惑了,加上人性的貪婪,禁不住誘惑,用「本夢比」(Price/Dreamed Earnings ratio)取代了本益比(或市盈率,Price/Earnings ratio),集合螞蟻雄兵的力量把股票價格推離了「正常軌道」,所以就出現了圖二中整體股市市值占GDP比例高達180%的夢幻境界。

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