2007年12月14日

中國股市泡沫化了嗎?(三)

此處要強調的是,整體股市市值占GDP的百分比是多少不是重點,因為這要看該國的經濟是以內需為主還是以外銷為主,以內需為主的通常比例會低些(通常低於100%),以外銷為主的會高些(通常高於100%),而且這比例也會隨著一國經濟結構的改變而改變---緩慢的改變。重點是百分比的變動幅度是否在合理的範圍之內。因為我們在本文一開頭提到的假設是,如果股市到了一定的規模,整體股市內涵價值的變動就會穩定下來,而且會與GDP(或GNP)約略成某種比例的關係。

圖一為中國GDP的歷史趨勢圖(註一) (注意縱軸刻度為對數刻度),該GDP數字為名目的(Nominal GDP),尚未扣除通貨膨脹因素。從1978到2007的二十九年期間,名目GDP以超過15%的驚人速度在成長,但經通貨膨脹調整後的實質成長率約為9.5%。我們用名目GDP而不用實質成長率的原因是因為股市市值的計算是用當時的貨幣價值來表示的,為了兩者能夠比較,所以都以未扣除通膨因素的數字表示。


雖然圖一是名目GDP,但除其中幾年發生兩位數字的通貨膨脹外(註二),這段期間中國的實質經濟成長率基本上是算穩定的,因此按照本文的邏輯,整體股市的價值變化也應該亦步亦趨才對,事實是如此嗎?

註一:外國有不少的經濟學家對中國官方GDP統計數字的可靠性一直持懷疑態度,認為官方數字誇大不實,甚至認為實際的成長可能只有官方宣稱的一半左右(參看此文這篇文章)。但只要統計方法與來源前後大致相同,對本文的目的來說仍然是可用的。
註二:那幾年的通貨膨脹率分別為:1988=18.8%,1989=18.0%,1993=14.7%,1994=24.1%,1995=17.1%;但其實質經濟成長率分別為1988=11.3%,1989=4.1%,1993=13.5%,1994=12.6%,1995=10.5% (資料來源:EconStats)

如同美國的例子,我們現在就用股市市值(Market Capitalization)占GDP百分比的變動來檢視中國股市。圖二為中國股市市值占GDP百分比的歷史趨勢圖。


看了圖二之後,你是否有股衝動想說:哇歐!這不是泡沫是什麼?不過在急著下結論之前,我們必須很小心。如果沒有了解「數字背後的數字」,我門可能會錯誤地解讀該圖表的資訊而得出錯誤的結論。什麼是「數字背後的數字」呢?就是有些沒有在圖表上顯示出來、但對正確解讀圖表卻是關鍵的攸關 (Relevant)資訊。比如說,也許新上市公司的數目近兩年突然暴增;或是以前的市值被嚴重低低估了,近一兩年只是回復正常--即使是有點過度興奮--而已;或是中國企業的生產力突然間脫胎換骨,大幅提高,以致於前景一片大好,企業價值自然跟者水漲船高,股市只不過是反應這些未來價值的折現值而已。

如果再把2003到2007期間的圖形放大到季度的尺度來檢視,如圖三,我們可以發現中國股市大約是從2006年的第三季度開始如脫韁的野馬般狂飆,漲勢一發而不可遏止。

回到圖二,在1992~1997的五、六年期間,是中國股市開始萌芽期,上市掛牌的公司家數由很小的基數急速成長到較大的數目,因此其整個市值占GDP的比例由很小到約30~40%,變動幅度看來似乎很大,但這種變動屬於起始期的非穩定狀態,嘗試解讀這期間的比例數字變化沒有太大意義。到了1998年以後,上市公司的家數到了一定的規模,雖然此後幾年的增加速度還是很快,但已經緩下來了,也就是說整體上市公司價值的變動已經開始慢慢地穩定下來,除非有大數目的大公司(如中國石化(600028))在同一年內掛牌上市,否則整體股市價值相對於GDP的變化應該是緩慢的。

那麼,我們又該如何解讀圖二或圖三所隱含的訊息呢?是否有些「數字背後的數字」支撐這些突變?我們可以用美國的例子來說明中國股市已經泡沫化了嗎?還是兩者分別為蘋果與橘子,無法相比?

實際上就有許多人如此辯稱說中國與美國完全不同:國情、民情不同,儲蓄率不同,國際貿易順逆差情況不同,經濟成長率不同等等,而且中國股市是獨特的、尚在快速發展中的,因此不能拿美國的情況來跟中國做比較,中國國內更有人質疑那些聲稱中國股市已經泡沫化的言論只是要打壓中國經濟來藉以圖謀經濟或政治利益。即使前述的種種不同都屬事實,但這些所謂的"不同"能說明中國股市的「特異功能」--在短短的兩年內股市市值增加了將近五倍、但同期間GDP只成長了約20%--是「尚屬合理」的現象嗎?

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