2007年12月25日

中國股市泡沫化了嗎?(四)

前面說過,我們的目的不是在雞蛋裡挑骨頭,對於股價的一般漲跌起伏也非要找到理由不可。一般的股價波動乃屬正常現象,只是反應正常的群眾心理變化,並沒有特定的因素,算是經常性、隨機性的波動。

但如果就因此認為《中國股市泡沫化了嗎(三)》的圖二中近兩年所顯示的巨大變化也是經常性的波動,就未免太天真了。因為圖中的現象雖然不能說是空前絕後,但起碼是屬於異常的、不常發生的現象,只要是理性的投資人都應該嘗試去思考背後的因素。如果數字的背後有可辨識的特定原因而造成股市市值占GDP百分比急速升高,我們就可以不必一顆心七上八下了。現在就讓我們仔細檢視每一個背後可能的原因,以及是否有確實的數據支持。

在前一文中提到了一些可能的背後因素:

  1. 整體上市公司的競爭力突然大為改善,未來的盈餘能力突然看好,因此企業價值自然跟著飆升了。
  2. 上市公司的數目或規模在最近兩年突然大增,整體市值自然隨之增加。
  3. 2005年以前的整體股市價值被嚴重低估了,近兩年只是矯正過去的錯誤而已---即使有點興奮過頭。
首先來檢視一下上市公司的基本面有無可能發生了重大變化呢?也就是說,整體上市公司的競爭能力是否突然大幅改善而使得營收、盈餘能力巨幅上升呢?這點可以由ROE來檢視。

圖一是中國股市整體上市公司的凈資產收益率(ROE)歷史趨勢圖。由圖表上可以看出,凈資產收益率由2001年的谷底5.5%上下逐漸上升到2006的10%左右。2001、2002兩年因受全球網路泡沫化的後續影響而明顯偏低,如去除此因素,我們可以說,從1998年到2007年的凈資產收益率

大約維持在7~9%上下。這意味著從1998年迄今,即使上市公司的數目與規模繼續增加,但整體而言上市公司的基本面--也就是競爭力與盈餘能力--並沒有發生重大變化。個別公司也許有,但我們這裡討論的是整體股市市值的變動,因此我們所關心的是整體上市公司平均競爭力的變化情形。既然競爭力並未如股市市值般於近兩年戲劇性地大增,也就不會是支撐股市市值陡增的背後因素了。

那麼上市公司數目的變化是否為推動市值大幅提升的主因?如圖二所示,上市公司數目雖然仍在快速增加中,但近兩年增加速率已經不到

10%,如果沒有超大型的新公司上市,僅靠上市公司數目的增加來提升市值不會造成如圖中2006、2007兩年間如此誇張的變化。但其中是否有超大型的新公司上市呢?因為中國股市在2005年底的全體市值約為3兆2千4百億元,2007年十一月底的市值約為28兆9千9百億元,兩者的差距為25兆7千多億元,兩年不到整整翻了三翻多。要彌補如此巨大的差距,如果不是投資人集體瘋狂了,就非要有好幾家超大型的新公司掛牌上市不可。

表一及表二分別是於2006、2007兩年之間在上海證交所新掛牌上市的公司及其於2007年十一月底的市值。此處沒有列出這兩年間在深圳證交所新掛牌上市的公司名單,因為在深市掛牌上市的多屬於小型公司,雖然家數多,但市值小。2006年到2007年十一月底共有140家公司在深市掛牌上市,這些公司新發行時的發行價值(發行價格×發行股數)總值才約380億元,其中最大的濰柴動力(000338)發行價值只有39億元,比起在上海證交所上市的大型公司是小巫見大巫,對中國股市整體市值的推升影響力很有限。

從表一和表二看出,的確是有好幾家超大型的公司在這兩年間陸續掛牌上市,市值超過兆元的就有五家:中國石油、中國神華、中國人壽、工商銀行、中國銀行,其中單是中國石油一家公司的市值就高達五兆兩千億元(相當於美金700 billions)。細心的讀者或許已注意到2006年是接近第三季度開始時才有新公司掛牌上市,第三季包括一家超大型的中國銀行,而這與《中國股市泡沫化了嗎(三)》一文中圖三所顯示的市值由2006年第三季度開始飆升的情況正好吻合,實際情形就是如此。

現在讓我們來做一些簡單的算術。2005年末中國整體股市的市值約為3兆2千4百億元,加上2006年期間在上海證交所掛牌上市的公司到2007年十一月底新增的市值約為4兆2千2百億元,再加上2007年前十一個月期間在上海證交所掛牌上市的公司到十一月底的新增市值9兆8千3百億元,現在全部加起來為17兆2千9百億元。如果再把那兩年在深圳上市的公司也算近來並慷慨地給他一倍的漲升幅度,到2007年十一月底的新增市值為800億元(380億元的一倍再四捨五入);然後把2005年底的整體市值也慷慨地讓它翻一翻(姑且先假設2005年市值被低估了),到2007年十一月底新增的市值為3兆2千4百億元。現在把前面的17兆2千9百億元加上8百億元,再加上3兆2千4百億元,一共為20兆6千1百億元。

所以中國整體股市市值由2005年末的3兆2千4百億元突然跳升到2007年十一月底的28兆9千9百億元,倒也不是完全無中生有,增加的25兆7千5百億元當中就約有一半多(14兆6百億元)是由上海證交所新上市公司的集體貢獻,其中的確包含了好幾家市值超過兆元的超大型公司。

那麼是否可以就此認為,由前面的分析中我們找到了數字背後的一些神奇數字,可以讓《中國股市泡沫化了嗎(三)》一文中圖二的特異現象變得「尚屬合理」?是否就可以讓投資人安慰自己說:別怕,而說服自己繼續跟進呢?

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