2008年2月14日

中國股市泡沫化了嗎?(六)

一個可能的因素就是2005年底的整體股市PE太低了,現在只是做了該有的修正而已,有點過了頭,但不算太嚴重。圖一是近幾年中國整體股市的市盈率歷史趨勢圖,圖上可看出在2005年的確是歷史谷底,相對於中國的經濟成長率而言〝感覺上〞似乎是偏低了些。但為什麼投資人不覺得2007年間中國整體股市六、七十倍的市盈率是偏高呢?如果整體股市「平均」市盈率六、七十倍,那麼其中通常會有一些大型股的市盈率要高於此平均許多。中信證券(代碼:600030)即是其中一例。

中信證券於2003年1月在上海證交所上市,2007年最高的市盈率將近100倍,市值(市價×總發行股數)居首位,投資人是否該想想“市盈率100倍”代表什麼意思?

中信證券是中國最大的券商,目前其絕大部分收入是上市股票交易時收取的手續費。券商基本上是看天吃飯的行業,也就是說牛市時人氣熱、交易量大,券商收入多;熊市時人氣弱、交易量小,券商收入少。但不管收入多還是收入少,基本的營運費用大致維持一定,所以盈餘的變動起伏就會很大。更糟糕的是,如果股民不了解這種獲利模式,在牛市時看著中信證券營業收入節節升高,便認為公司獲利能力超強且前景一片大好,於是追高買進。殊不知一旦牛市氣數盡時,步入熊市,交易量會快速下滑,手續費收入就會快速縮水,獲利也就急遽減少,每股盈餘很可能只有熊市高點時的一半或更少,股價通常也跟著下滑腰斬或更多。當時在高點用110倍市盈率買進的投資人在此情況下只能欲哭無淚。

所以仔細檢視中信證券的獲利模式後,我們便可了解用100倍的市盈率買進股票,除了無知與貪婪,實在找不到其他更好的解釋。

當然,我們不排除有個別公司其未來成長性可能真的很高,高到值得以100倍以上的市盈率買進其股票,而在五到十年間賣出還不虧本。但這種公司非常少,少到幾乎想不起來曾經存在過。即使買進市盈率五十倍的股票而在五到十年間賣出還能不虧本也是屬於稀少的例子。公司規模越大,這種可能性越低。以高於五十倍市盈率買進一家公司而期望能投資獲利的機會很小,何況是一個國家的整體股市!一個國的整體股市就如一個超超大型的公司一樣。別忘了這是一個世界排行前十大規模的股市。

前面所講的市盈率為(加權平均)市值除以前一年的獲利,是滯後的指標。對個別公司而言,因為每年度的獲利數字可能會大幅波動,因此市盈率不是一個精確衡量股票價值的方法,但對全部上市公司來說,其整體獲利的變動相對穩定許多,只受大環境景氣所影響,其中個別公司或產業的大幅波動大部分會相互抵銷,因此整體市盈率雖屬落後指標,對整體股市仍有很好的解釋力。

儘管如此,還是有不少人---包括許多專家學者在內---持不同的觀點,認為中國股市的市盈率高得有道理,並無所謂的泡沫化情形,因為未來成長勁道仍然看好。這篇(參看這裡)及其系列文章的觀點就屬此類,我把其重點綜合摘錄如下:

觀點一:市盈率不是好的指標,單純以“市盈率”來衡量不同證券市場的貴賤具有一些片面性。由於投資股票是對上市公司未來發展的一種期望,已有的市盈率只能說明上市公司過去的業績,並不能代表公司未來的發展

觀點二:中國不能與美國相比,目前美國道指平均市盈率為21倍,標準普爾500平均市盈率24倍,美國GDP年增長只有2%~3%,而且它的經濟增長還充滿著各種不確定性。中國未來10年的經濟增長卻是可以預期的。這一點在上市公司的年報中可以窺見一斑。

觀點三:中國國內的存款利率太低了,市盈率高低的標準和本國貨幣的存款利率水平是有著緊密聯繫的。目前美元的年利率保持在4.75%左右,所以,美國股市的市盈率保持在1/(4.75%)= 21倍的市盈率左右,這是正常的。因為,如果市盈率過高,投資不如存款,大家就會放棄投資而把錢存在銀行吃利息;反之,如果市盈率過低,大家就會把存款取 出來進行投資以取得比存款利息高的投資收益。而目前我國人民幣的一年期存款利率是2.79%,如果把利息稅也考慮進去,實際的存款利率大約為2.23%, 相應與2%的利率水平的市盈率是1/(2.23%)=44.8(倍)。如果從這個角度來看,中國股市45倍的市盈率基本算得上合理。

所以總的說來,他們認為中國股市貴有貴的道理,你認為呢?

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