2008年2月28日

中國股市泡沫化了嗎?(七)

市盈率是不是好的指標,前面已有說明,不再贅述。第二個觀點提到美國的GDP長期成長率低,只約3~4%,中國高,實質成長率可達8~9%,因此兩國股市的市盈率不能相提並論。此觀點是否有說服力?一般而言,如果美國的市盈率在12~17倍算是合理範圍,就算中國的經濟成長率比美國高一倍,因而辯稱股市市盈率也值得多一倍,那也大約在24~34倍的範圍,所以說6070倍的市盈率可說是非常高了。而且美國的經濟成長率雖然低,但比較是可持續的數字,中國的高成長率雖高,但能持續多久呢?如果只能維持另一個十年或更短,那麼還值得如此高的市盈率倍數嗎?

至於第三個觀點用銀行存款利率來支持市盈率的合理性則是個危險的心理陷阱。為什麼呢?我們不妨回頭想想市盈率的深一層意義。如果市盈率為十倍,這是什麼意思呢?表示我們願意花十元去交換每年可以產出一元利潤的資產。我們也可換個角度這麼看,如在《價值是什麼》一文中所說的,如果某項資產每年可以產出一元的利潤,而你願意花十元買進該資產,這暗示著你在估算該資產價值時所用的折現率為10%。而這10%的折現率也就是你的報酬率機會成本。

現在問題來了,目前中國一般老百姓的機會成本大概等於銀行定存利率,因為他們的錢基本上是以定存為唯一的投資方式,這也是他們最可能的無風險報酬率。以目前中國一年定存利率為2.8%,考慮所得稅以後為2.2%,因此有人就認為2.2%的倒數約為45,因此PE45倍並非不合理。

但有個問題,投資應該以長期來看,一年實在太短了,因受眾多因素影響,短期利率起伏不定,用短期的銀行利率來推估股市的市盈率就成為一個不經意的陷阱。一般而言,較合理的投資報酬估算期間至少也要十年。中國二十年期國債票面利率為4.26%,如以此為參考,那麼市盈率應該是23倍比較合理,銀行五年定存利率為5.85%,那麼市盈率應該是17倍。不管從何種角度來看,一個如中國般大的規模的股市,六、七十倍的整體股市市盈率都是異乎尋常地高。

如果六、七十倍的市盈率無法說服投資人相信
A股市值已經偏高,我們也可從另一個角度來對A股股價是否異常偏離做比較性的檢視。

中國有不少上市公司同時發行H股及A股,H股在香港交易所上市,A股則在上海交易所或深圳交易所上市。對股東而言,一股A股和一股H股所擁有的權益是一樣的,但卻出現一個奇特的現象:兩者的股價居然存在幅度不小的價差。表一即為A股與H股最近的價差情形。為何會如此呢?同一家公司每一份普通股的價值對誰都應該是一樣的,但A股與H股就出現令人納悶的價差。


按表一所示數字,A股相對H股的最新加權平均溢價約為65%,這個價差不算小。為什麼會有價差存在呢?許多人解釋為中國投資人對股票的評價與香港投資人的評價不同,所以會有價差。每個投資人對公司價值的估算會有不同,因而促成買進賣出的交易,這是可以理解的,但像A股這麼普遍地、一面倒地高於H股,在統計上屬極不尋常,無法以前述的理由完全解釋此奇特現象。

奇特的現象通常源自奇特的原因。中國股市有何奇特之處呢?因為中國老百姓的資金無法自由匯入匯出,因而只能買A股,無法買H股。又因儲蓄率特別地高,幣值又被國家刻意管理低估,投資機會少,資金苦無去路,只能存在銀行。但銀行存款利率低,所以對大部分的中國投資人來說,機會成本很低,所以其折現率就會偏低,折現率低,股價自然會偏高了。相反地,H股因為在資金進出完全自由化的香港交易,機會成本與世界接軌,折現率自然也接近世界的平均值,因而股價的PE自然比較合理。因此,如果從投資人的機會成本的角度來看AH股的價差現象就不會感到難以理解了。

所以「中國股市泡沫化了嗎?」這句話的語意其實不精確,因為中國上市公司的股票分別在A股、B股、H股等不同市場上市交易,但三個市場的資金不能自由互相流通,因此中國股市基本上是一個受到限制的市場。精確的說法是:我們真正關心的是A股的泡沫化情形,也就是說,A股的股價是否遠超出其應有的價值。

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