2008年4月16日

投資理財的兩大核心觀念(五)

當談到股市投資報酬率時,大多會提到當地市場--例如台股或美股--的主要市場指數長期報酬率數字,但如果投資人不去仔細思考該數字的背後涵意,很容易被其誤導。例如以美國股市為例,一般投資人常用S&P500指數(見下圖)來做投資報酬率比較的標竿。從S&P500指數於1950年成立到今(2008年4月7日),其長期的年平均複利報酬率約為7.8%(含股息,稅前);從1950年到2000年的平均複利報酬率約為9.4%。



但7.8%或9.4%這個數字對很多投資人而言沒什麼太大的意義,為什麼呢?因為除非你在S&P500指數剛成立時就開始投資,然後一直隨著該指數成分股做手中持股的調整,而且中間不能做其他的賣出或買進,這樣才會是7.8%或9.4%的報酬率。能有這種堅定信念與耐性的人不多。即使能做到這點,歲月也不饒人。例如,如果你在S&P500剛成立時(1950年,指數=17)約30歲(此時才有點積蓄,也才有些投資概念),現在已經八十八歲了,可能有許多投資人熬不到這個歲數;或是即使熬到這個歲數,可能腦袋也早已經不聽使喚,無法做例行性的投資管理了。

如果你在S&P500成立時才出生,三十年後(1980年,指數=110)開始投資該指數,到現在的長期(2008年4月7日指數=1333,期間28年)平均年複利報酬率約為9.3%。恭喜你,報酬率居然比早三十年的前輩多了1.5個百分點(別小看這1.5個百分點,前面提過,長期複利下來,結果驚人。) 但不管你是幾歲,如果你的理性管不住情緒,在2000年網路泡沫高點時(指數約在1500)買進S&P500指數基金,然後持有到現在(2008年4月7日,指數約在1333),真不幸,還倒虧11%,年平均複利報酬率約為 -1.5%(負)。

由前面的例子看來,市場的長期平均報酬率只能當參考,對投資人來說,要十分小心去解讀該數字的意涵。雖然價值投資鼓勵長期持有,但在大部分的情況下,許多文章或研究文獻所引用的市場指數“長期”報酬率真的是太長了,遠超過大部份投資人有生之年能投資的歲月。難怪當Charlie Munger被問到他對Stocks For the Long Run(散戶投資正典)一書(作者Jeremy Siegel)的看法時,他老兄忍不住說:花時間精力去討論兩百年的股市年平均報酬率真的是太荒誕了。

不僅如此,前面的舉例都假設,除一開始買進指數或指數成分股,並於持股期間因跟隨指數調整成分股而執行必要的買進或賣出外,整個持股期間並沒有其他因增加投資或減少投資的買進或賣出。但這種假設過於簡化,不切實際,很少投資人會真正這麼做。通常我們手上有點閑錢,就不免心癢,想要投資點什麼,尤其易受股市情緒的影響而進場買股票。

假設你是前面例子中的第二位投資人--也就是與S&P500同天誕生的幸運兒,三十歲時(1980年)投資了10萬元,在原先假設從一而終的情況下,到現在(2008年4月7日,S&P500指數為1333)的年平均複利報酬率約為9.3%。然而你用情不專,心猿意馬,在2000年網路泡沫最高點時(S&P500指數約1500)時禁不住市場的誘惑,拿了剛繼承來的10萬元進場投資,不幸的是市場從此一瘸不振,這次增加的投資反讓你的長期投資年複利報酬率降到約8.9%(註一),也比把那十萬元現金放在口袋裡的情況下的報酬率減少了0.1個百分點(註二)。

更糟的是,假使你繼承的財富是100萬元,不但受市場氛圍影響,又過度自信,在2000年泡沫高點時大力投入100萬元---而非前面的10萬元,到現在的整體年平均複利報酬率只有約6.0%,也比在2000年時什麼都不做的情況下少了約0.4個百分點(計算方法同註二)。

所以,一般所引用的S&P500指數的長期投資報酬率只在“非常長”的期間是屬實。相較之下,一般投資人生命週期內可投資的期間短許多,每個投資人的長期投資報酬率會因為不同的買進賣出時間點而與一般所看到的S&P500指數長期報酬率數字有很大的差異。

美國股市如前所述,那台灣股市又是如何呢?



上圖是台灣股市發行量加權指數的歷史趨勢圖。如果你是在1967年指數平均點(約100)買進,然後隨著指數成分股調整持股,到今天(2008/4/7,指數8730)的平均報酬率約為11.5%(稅前,未計入現金股息,交易費用。後同),經通貨膨脹(物價指數)調整後約為7.1%;如果某個投資人剛巧在1990年高點時(指數12495)過世,那麼在他最後閉上眼睛前他看到的報酬率會是一個驚人的數字:23.4%,當然這是未扣除通貨膨脹的數字,經通貨膨脹調整後為16.9%,以33年的時間來看,這數字還是很驚人,而且尚未計入現金股息(可能微不足道)。但如果你是在1990年高點附近買進,經過十七年後,即使計入全部的現金股息,恐怕還在損益兩平的邊緣掙扎呢。

這樣看來,市場指數的長期報酬率對一般個別投資人來說的確不是一個有用的參考數字。顯然地,投資人無法任意選擇他出生的時間與地點,在他開始想投資的時候,S&P500指數可能在高點,也有可能在低點,端看運氣如何。那有何方法可以讓時間點的影響減低呢?

想要減輕時間點對報酬率的影響,有一個較為實際的投資方式,就是巴菲特推薦給自認不具備能力範圍(Circle of Competence)或不想花時間研究的一般投資人:定時定額(Dollar-Cost Averaging)投資指數基金。以S&P500指數為例,假使你在2000年七月第一週1479高點忍不住投資10萬元買進指數基金--這大概是接近最壞的情況了,即使後來指數一路下滑,你仍堅持下去,採用定時定額的投資方式,繼續在每年七月第一週的最後一個交易日買進10萬元的S&P500指數基金。那麼到今天(2008/4/7, 指數=1333)的年平均報酬率約為2.4%(註三),比前面所提從一而終的-1.5%(負)年平均報酬率整整提高了將近四個百分點,這可是相當了不起的表現。

所以說,對個別投資人而言,光靠投資指數基金要達到市場指數的長期投資報酬率並不如想像中容易,不僅需要恆心、毅力與堅定的信念,除運氣好、生要逢時外,還要活得夠久才行。

由隨機的角度來看,不管在任何時點,對許多投資人來說,定時定額投資市場指數基金仍算是比較能接進市場指數長期報酬率的方法之一。當然啦,價值投資是很有可能超過市場指數,但相較之下,實行起來更不容易(可參考這裡)。


註一:此處的報酬率是指IRR(Internal Rate of Return),而且假設只投資股市。後面類似的報酬率計算均採用相同方法。
:為了簡化起見,此處忽略銀行的存款利息不計。如在2000年時把10萬元放在口袋裡直到今天,那麼連同當初投資的10萬元,總體的年複利投資報酬率約為9.0%。有些讀者可能會認為應該少了0.4個百分點(=9.3%-8.9%)才對,但這種計算忽略了10萬元現金的因素,因此是不正確的。
註三:此報酬率為IRR。每年七月第一週S&P500指數收盤分別為:2000=1479, 2001=1190, 2002=989, 2003=998, 2004=1113, 2005=1212, 2006=1265, 2007=1530, 2008/4/7=1333。

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