2008年8月20日

穿透現象看本質(二)

什麼是本質?就是本來面目。探索物質現象的本質通常屬於科學的範疇,探索人世現象的本質則是哲學的領域。但此處不談這些,在科學與哲學之間還有許多跟我們日常生活息息相關的事物,諸如愛情、友誼、經濟、政治、投資理財等許多因人而引起的諸多事物,表象更是五光十色、撲遡迷離,本質隱而不顯。有些事物本質隱而不顯乃屬自然,例如大部分經濟活動的本質;有些本質卻被人刻意掩飾裝扮起來,企圖避人耳目,例如絕大部分的政治活動。

雖然事物的本質經常是簡單的,卻不易一眼看出來,因為它包裹在層層的表象底下。舉例來說,創造財富的經濟活動的本質是什麼?亞當斯密看出了它的核心:追求個人利益,有如一隻看不見的手有效地指引資源的流向。他寫了一本開天闢地的著作:國富論,闡釋這個道理。地球上眾多生物由何而來?達爾文發現了物種來源的本質:基因變異與天擇。相對於複雜的表象,事物的本質竟是如此簡單。


要能透視本質並不如想像中容易,因為人心很容易被各種慾望、錯誤的知識、偏見等所蒙蔽,因此需要非凡的功力。此功力來自於深度思考以及由此而不斷累積的智慧。有時候我們以為發現了本質,後來又赫然發現只是另一層的現象罷了,本質還在更深一層,然後又可能發現更深一層的本質,如此這般,似乎沒有止盡。在科學上這是常見的事,尤其是原子科學領域,一直往更基本的粒子追尋。

現實政治的本質是什麼?台灣以前有位立法委員朱高正說了句名言:政治是高明的騙術。誠哉斯言!想想陳水扁過去八年隨時掛在嘴邊的「愛台灣」「拼經濟」,對照最近他所牽扯的國務機要費貪瀆案及涉嫌國外洗錢等醜聞,可見政治的本來面目被包裝得多好、未爆發前多麼不易看清他的本來面目。現實政治的本質其實就是把赤裸裸的利益分贓包裝成動人的口號。

讓我們回到投資理財領域,看看一些常被表象矇騙的本質。在投資領域能看透現象直指本質最著名的例子莫過於巴菲特對員工股票選擇權
(Stock Options)的看法:

“If stock options aren’t a form of compensation, what are they? And if compensation isn’t an expense, then what is it? And if expenses shouldn’t go into the calculation of earnings, where in the world should they go?”
----Warren Buffett, 1998 annual letter to Berkshire Hathaway shareholders

(筆者譯文:如果員工股票選擇權不是員工報酬的一種形式,那它是什麼?如果給員工的報酬不屬於經營費用,那它又是什麼?如果經營費用不計入損益表,那它到底要放在哪裡呢?)

巴菲特的特殊本事之一,便是能夠一針見血透視本質,然後用淺顯易懂的方式描述清楚。即使十年前巴菲特三個大哉問仍餘音繞樑在耳,前幾年在美國還是有許多科技界的執行長、董事長等經營階層極力反對把員工股票選擇權費用化。在台灣,員工分紅入股因為是無償配股,對股東的傷害更是嚴重,但幾年前那幾位號稱教父級的經營高層也竭力反對把員工分紅入股費用化,其中還有一位得意地宣稱:員工分紅入股是台灣吸引人才的偉大發明。(當然偉大啦,因為他自己就因此而累積數十億元的財富。)

為了讓讀者徹底瞭解員工股票選擇權
(或台灣企業的員工分紅入股)的本質,這裡舉個例子,大家便可瞭解巴菲特為何如此說。

假設某甲擁有某人力資源服務公司的全部股份,該公司所有服務產品的開發、服務人員、行銷都外包給某乙。公司
2001年的簡化損益表如下:

表一2001年的簡化損益表

單位:千 (每股盈餘:元)

營業收入

1000

經營費用

700

稅前利益

300

所得稅(30%)

90

稅後淨利

210

股數

100

每股盈餘

2.10


後來某甲決定
2003年賣掉公司,為了讓獲利數字好看,以便賣到好價格,某甲突發奇想,與外包商某乙商議,2002年的營業收入希望增加25%,但不要增加經營費用。某甲為了使某乙盡力配合,與某乙達成協議,如果公司達成目標,2003年初就發給某乙10,000股的股份,然後把該協議用晦澀難懂的文字與不起眼的方式插在公司財務報表眾多附註中的一條附註裡面。某乙經過計算認為對己有利,所以欣然同意。2002年結束時公司的損益表如下:

表二2002年的簡化損益表

單位:千 (每股盈餘:元)

營業收入

1250

經營費用

700

稅前利益

550

所得稅(30%)

165

稅後淨利

385

流通在外股數

100

基本每股盈餘

3.85

最大稀釋股數

110

稀釋後每股盈餘

3.50


2003
年初某甲找到一位可能的買主某丙,他看到的損益表就是上面的數字。某丙以稅後淨利十倍的價格(亦即本益比10)買下該公司。某甲獲得3,500,000的股權處分利益,外包商某乙獲得350,000元的賣股利益。

如果按原來的做法,
2002年損益表應如表三,經營費用應該是875,000元,稅後淨利應為262,000元。某乙的營業收入應為875,000元而非700,000元。經過魔術般的協議後,某甲的財富突然增加了47%(=3,850,000/2,620,000-1),某乙也比原來至少多出了175,000(=350,000-175,000175,000為當年提高營業額而增加的成本)的獲利。看來皆大歡喜,似乎是天上掉下來的財富,無中生有。

表三2002年沒有協議情況下的簡化損益表

單位:千 (每股盈餘:元)

營業收入

1250

經營費用

875

稅前利益

375

所得稅(30%)

113

稅後淨利

262

流通在外股數

100

基本每股盈餘

2.62


慢著,天下真有這種好事嗎?要知道,雖然長期而言財富可以累積,但在很短的期間內財富存量幾乎是固定的,是種零和遊戲。這意味著如果有人的財富增加了,就表示有人的財富減少了。那到底是誰的財富減少呢?眼尖的讀者可能已經看出某丙似乎多付了錢。沒錯,藉著用股票交換費用支出的障眼法,隱匿了實際應該發生的經營費用,使得公司的獲利虛增,新股東某丙便多付了
1,230,000(=3,850,000-2,620,000)的價錢,多付的錢使某丙的財富減少了,因為買來的公司實際上的獲利能力比損益表上數字所顯示的低許多,也就是說,某丙得到的價值比所付出的價格低許多。

如果我們把前述例子中的某甲看成是公司的經營階層與原股東,把某乙看作是員工,把某丙當成在股票市場上買進該公司股票的投資人,最後把那會變戲法的股票換費用協議改名為「員工股票選擇權」或「員工分紅入股」,那麼股票選擇權或員工分紅入股是否該費用化就非常清楚了。

上面所舉是個非常簡化的例子,但已足以說明員工股票選擇權或員工分紅入股費用化以前的弊端,也可明白巴菲特為何要大聲疾呼積極推動員工股票選擇權費用化了。那麼,為何還有那麼多的執行長、董事長無法看清真相而要竭力反對呢?這是因為那些人自身都是此做法下的最大受益者,在貪念薰心之下蒙蔽了智慧,自然看不清股票選擇權或員工分紅入股的本質。


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