2008年9月5日

穿透現象看本質(三)

員工股票選擇權或員工分紅入股的表象就是:員工收到一張股票或選擇權憑證,公司沒有立即的現金支出,未來也不會發生,因此他們反對費用化最主要的理由是這些股票選擇權或員工分紅入股只不過是一張權利證明,並不會產生現金支出,怎會是公司的費用呢?對股東而言,頂多是未來會有股權稀釋的效果,但股權稀釋的問題已經反應在稀釋後的每股盈餘了,為何還要再列為經營費用呢?

如前例所示,稀釋的每股盈餘數字並無法完全反映經營費用低報所引起的問題。費用低報讓公司獲利能力虛增的幅度遠大於稀釋每股盈餘所能修正的程度,結果就讓股票投資人---也就是新的股東---高估公司的價值,付出了過高的價格買進股票。多出來的價格就是付給員工股票選擇權或員工分紅入股的費用,而這費用原本是要由公司以經營費用支出的,現在卻由新股東買單了。無怪乎他們認為公司並沒有因為發行員工股票選擇權或員工分紅入股而流出現金,所以無損於「股東」的權益。因為他們的眼界僅止於「現存的股東」,而根本無視於未來可能成為「新股東」的股票投資人。在他們的潛意識裡,那些在市場買進股票的投資人---尤其是小股民---不能算是股東,和他們不是「同一國的」,只是一群想靠買進賣出股票來撈點外快的投機客。

對同樣問題,巴菲特的看法又如何?

1996年給股東的年報後面,巴菲特特地附了一本小冊子,名稱叫做「股東手冊」(An Owner’s Manual),是給所有的股東看的。其中有五頁是十五條「股東相關的企業原則」(OWNER-RELATED BUSINESS PRINCIPLES)。巴菲特於1983年時就寫下其中的十三條,然後1996年又添增兩條。在此複製新增的第十四條如下:(請注意粗體部份的句子)

To the extent possible, we would like each Berkshire shareholder to record a gain or loss in market value during his period of ownership that is proportional to the gain or loss in per-share intrinsic value recorded by the company during that holding period. For this to come about, the relationship between the intrinsic value and the market price of a Berkshire share would need to remain constant, and by our preferences at 1-to-1. As that implies, we would rather see Berkshire’s stock price at a fair level than a high level. Obviously, Charlie and I can’t control Berkshire’s price. But by our policies and communications, we can encourage informed, rational behavior by owners that, in turn, will tend to produce a stock price that is also rational. Our it’s-as-bad-to-be-overvalued-as-to-be-undervalued approach may disappoint some shareholders. We believe, however, that it affords Berkshire the best prospect of attracting long-term investors who seek to profit from the progress of the company rather than from the investment mistakes of their partners.

在2007年給股東的信裡他再次提到這個觀點:(請注意粗體部份的句子)

Overall, Berkshire’s business performance will determine the price of our stock, and most of the time it will sell in a zone of reasonableness. It’s important that the foundations receive appropriate prices as they periodically sell Berkshire shares, but it’s also important that incoming shareholders don’t overpay. (See economic principle 14 on page 77.) By both our policies and shareholder communications, Charlie and I will do our best to ensure that Berkshire sells at neither a large discount nor large premium to intrinsic value. ---2007 Annual Letter to Shareholders

巴菲特在波克夏(Berkshire Hathaway)股價偏高時會發出警告,就是不希望新股東受到不合理的傷害。這與大多數公司的經營階層刻意發佈假利多消息來拉高股價以利出清股票的可惡行徑,或是利用股票選擇權或員工分紅入股來有意無意地隱藏經營費用的偏狹心態,真是天壤之別。

台灣商業會計法於2006年5月修正通過,明定於2008年起所有員工分紅配股、認股權等股份基礎(Share-based)的工作報酬都必須列入費用。由於此舉會衝擊財報盈餘,許多企業莫不苦思員工分紅入股獎酬方式的替代選項。部分高科技業者的大股東便想到自掏腰包,以股票信託孳息(股票股利)轉讓給員工的方式(即孳息他益),作為員工分紅入股的替代方案,期望降低「員工分紅入股費用化」對「財報盈餘數字」的衝擊。(注意:他們關心的重點不是對公司盈餘能力的衝擊,只是對財報所顯示的盈餘數字的衝擊。)

其中較有名的是華碩(2357)、鴻海(2317)等公司的大股東與高層經理人員拿出自己的股票信託,然後拿信託的孳息(股票股利)犒賞員工。但不管表面形式如何改變,該做法在本質上還是給員工的一種酬勞。根據會計公報三十九號的規定,大股東拿出自己的股票信託孳息酬勞員工,一樣要列為公司費用,等於大股東拿自己的錢送給公司。令人費解的是,既然都要列為經營費用,為甚麼不直接由公司支出該費用而要大費周章地用大股東個人的財富來補貼公司呢?當然每家公司或每個大股東各有其個人節稅或其他利益盤算(註一),但很顯然地新股東的利益不在其考量之內。

不管大股東是基於個人節稅考量或是其他因素,都不應該把個人財務與公司經營費用扯在一起。即便有些人並非只考慮到自身利益,但是他們也僅考慮到員工與原股東的利益,而忘了新股東---那些由股票市場買進股票的投資人---的存在,其眼界顯然與巴菲特有很大的差異。

當然,最單純透明的方式就是直接以現金形式給員工酬勞,給付方式可以與未來的績效掛勾,不用另闢巧門。因為任何形式的工作酬勞都應列入經營費用,幹嘛要費盡心思、遮遮掩掩,且弄得非常複雜(尤其是稅法方面)?如果你是想買進該公司股票的投資人,不就是希望公司財務單純透明嗎?若公司經營者能將心比心,把自己放在所有股東---包括現存股東與可能透過買進股票而來的新股東---的立場來設想,才不會被每股盈餘的數字所誘惑而做出奇怪的事情。

禪宗六祖闡示人人皆有佛性,但為何悟道成佛者很少呢?在壇經裏他說:「因何聞法不自開悟?緣邪見障重,煩惱根深。」同樣地,如果經營者只顧到現存股東與員工(通常也包括經營者自己)的利益而無視由市場買進股票的投資人(新股東)的利益,這也是一種「邪見」或「障」。有了「邪見」或「障」,自性智慧就會被遮蔽,無法認清員工股票選擇權或員工分紅入股的本質。

在報紙的社會新聞中常可見到被金光黨騙錢的報導,其手法為用一大疊鈔票---但只有最上面一張是真的,其餘的都是廢紙---去找利慾勳心的被害人換取真鈔。股票選擇權或員工分紅入股不就是用虛增的盈餘數字來抬高股價,使得買進股票的投資人損失財富嗎?這和金光黨騙錢的本質有何不同?如果街頭金光黨應該受到法律的懲罰,那些披著高科技外衣類似白領金光黨的作法是否也應受到道德上的譴責呢?

接下來我們再看另一個巴菲特穿透現象看本質的例子,雖然曝光度較小,但相信也會令你擊節讚嘆不已。


註一
:有些公司考慮利用大股東信託孳息來酬勞員工是因為如果是來自公司盈餘的分紅配股,由於是以獲利金額的某個百分比來計算能配發的股票股數,因此在高股價之下公司能配給員工的股票數會大幅下降,透過大股東股票信託的股票股利孳息則可避開此問題。但費用的本質並未改變。其實公司只要員工酬勞全部用現金支付(而非股票形式)就沒有這個問題,不必弄得如此複雜。複雜的財務設計背後通常總隱藏著不欲人知的利益盤算。

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