2008年9月29日

穿透現象看本質(四)

1963年美國運通(American Express)因為扯進一項假沙拉油庫存的醜聞(註一),此事件導致六千萬美元的損失,使得公司淨值(Net Worth)幾乎為零,公司股價從約60美元急速腰斬到34美元。當投資大眾、基金經理人、機構投資者急著出清美國運通股票的時候,巴菲特卻透過事件表象,看清背後的本質,趁機吃進股票。

註一:美國運通承做一筆一億七千五百萬美元($175M)的放款,是以一倉庫的沙拉油庫存做為抵押品,隨即卻發現滿倉庫的沙拉油桶內---除少數幾桶用來騙過稽查人員外---裝的只是海水。
巴菲特仔細檢視了美國運通,發現它幾乎獨占了旅行支票的市場,信用卡業務也仍是市場上最強的,而這項資產完全未受到此醜聞的影響。巴菲特如是說:「對我而言,那六千萬美元的損失就好像公司寄給股東的現金股息,但不幸地在郵寄途中遺失了,股東因此沒收到。如果收到的話,大家就不會如此驚惶失措,認為大難臨頭了。」

請讀者把上一句巴菲特打的比方再細細思索一下,真是直透本質的絕妙比喻。該比喻清楚地點明美國運通的獲利能力一如往常,只不過這次一時糊塗把賺來的錢搞丟了。就有如一個品學兼優的學生偶而無心犯了錯,老師會把該學生從此列為頑劣分子?還是會原諒他仍視其為優秀學生?答案是非常明顯的。但在美國運通的假沙拉油事件中,由於牽扯到股票市場廣大投資人的心理因素,其本質便被事件的表象所遮蔽了。投資人只看到虧損了六千萬美元,只看到股價往下跌,卻沒看清美國運通除了此事件會被人拿來當笑談話題一陣子之外,其企業體質根本不受影響,除了該筆虧損外,其企業的獲利能力也絲毫未減。

所以巴菲特的比喻才如此傳神,穿透表象,生動地描繪了事件的本質。一般投資人看到了表面的虧損,巴菲特卻看到了一次性失誤背後不變的企業獲利能力。因此別人恐慌賣出之際,他卻靜悄悄地買進。原則上巴菲特的單筆投資不會超過所有投資資金的四分之一,但在沙拉油事件上,它把當時所有資金的40%(約一千三百萬美元)拿去買進美國運通的股票,兩年後以三千三百萬美元賣出,獲利約兩千萬美元。(這次也是巴菲特對高確定性事件下大賭注的投資原則發揮到極致的實際例子。)

所以投資人如果對股市的解讀---不管是個股或整體市場---能夠穿透表象看清本質,就能比其他人擁有更大的優勢,因為在別人倉皇賣出之際你卻一眼看出其價值而從容買進,或是於別人追高跟進之時你卻看到價格已經遠超價值而出清獲利。

當然,要擁有像巴菲特這種功力絕非短時間內可以做到,也需要一些天分。但只要養成獨立思考的習慣,不斷地廣泛學習各種知識,經年累月下來也能看穿一些較不複雜的表象而透視本質。例如說,去年的中國股市是否已經泡沫化,只要不被貪婪心念所蒙蔽,加上一些基本的投資與經濟常識,肯花點時間稍微深入思考一下,一般投資人應該都可以看出是泡沫。

對於黃金價格的投機本質,只要對價值投資有些概念,也可得出相同的結論。但為何還是許多投資人願意去追逐黃金呢?這就是無法獨立思考,貪婪心一起便容易受到短期價格飆升的誘惑而跟進,忘了黃金的投機本質。(筆者註:不是說投機不能賺錢,只是其專業程度遠比價值投資來得高,風險也高許多。)

但有些事物的本來面目則深藏在非常複雜的表象之下,非有專業知識難虧其堂奧,如1992年索羅斯(George Soros)大戰英格蘭銀行(等於是英國的中央銀行)而在短期內獲利十億英鎊的傳奇就是一個非常複雜的例子。他可以看穿當時英鎊在歐洲貨幣市場的結構性缺陷而出手奇襲,這大概不是如你我等輩可以期望做到的。

一般而言,許多事物的本質其實很簡單,表象雖非一眼即可看穿,卻不複雜,但因我們太習以為常反而看不清其本來面目。例如股票的本質是什麼?不就是代表擁有一份企業的股權?這分股權的本質又是什麼呢?主要就是企業獲利分配的權利。獲利分配主要是以現金股息的形式給股東(或以自由現金流量的形式留在企業內部再投資)。正如一位美國老農夫對他兒子說:

養乳牛是為了牛奶,
養雞是為了雞蛋,
買股票,
就是為了股息。

種果園是為了水果,
養蜂是為了蜂蜜,
買股票嘛,
不就是為了股息!?

(原文)
A cow for her milk,
A hen for her eggs,
And a stock, by heck,
For her dividends.

An orchard for fruit,
Bees for their honey,
And stocks, besides,
For their dividends.

如前所述,股票的本質是一份企業獲利分配的權利,而股票市場的本質又是什麼呢?股票市場的本來面目就是用來交易的,但交易什麼呢?別開玩笑,誰都知道是交易股票。再仔細想一想,所謂股票交易的買方其實是買一份股權,賣方實際上是把股權兌現---藉著賣股票給你而換成現金,這才是股票市場的本來面目。假使所有投資人都是理性的情況下,每日交易量應該很小的,因為一個理性的投資人怎麼會經常在買進股權後不久又賣出求現呢?

但現在股票的買賣已經演變成有如一日三餐那麼平常、簡單,反而讓我們忘記了它的本質。久而久之,買賣股票就成為賭博的工具而非投資的對象了。投資人不再關心每一股的產出---現金股息或是自由現金流量(Free Cash Flow)---是多少,每天只顧盯著股價是漲還是跌,頻繁地追高殺低,搶進拋出。很少人認真研究企業基本面,大部份只對技術線型感興趣。

更糟的是,政府與證券業者也為了各自的利益考量而經常有意無意地鼓吹或拉抬股票市場每日的成交量,過分地、誤導地強調股票市場成交量的重要性。但這並非原始股票交易市場的本質,只有把股票當成貨幣時才需要提高流通速度---亦即股市成交量。很不幸地,把股票當成鈔票也正是一般投資大眾或有心人士的心態。

沒有留言: