2008年12月4日

穿透現象看本質(七)

§ 投資風險


不少投資人由模糊的累積「印象」(即表象)中,對於投資風險的本質有錯誤的認知,認為「高風險、高報酬」或「不入虎穴,焉得虎子」,因此貿然涉足高風險的投資標的(如衍生性金融商品)。這樣的認知從何而來呢?我們舉個例子說明比較清楚。


台灣有一大群人經常「購買」(雖然他們說是投資)樂透彩券。當然結果如大家所預料,每次開獎後絕大部分的人都槓龜了,但總是有一兩個人剛好是第一次購買就中大彩頭。花一次購買的很小代價(50)就獲得很高的彩金,所以是高報酬,那麼槓龜的風險高不高?很高(大於99.999%),因此看起來是「高風險、高報酬」。但這是假象。大部分「高風險、高報酬」的表象主要是由「存活者偏差(Survivalship Bias)所導致。「存活者偏差」指的是我們僅看到中彩券的幸運者,而忘記了其他千萬個槓龜的彩券購買者。


「高風險、高報酬」的說法隱含者因果關係的假設。也就是說,「高風險」投資是因,「高報酬」是果。但這種假設是沒有任何根據的(註一)。以前述彩券「投資」為例,後面的高報酬與前面的高風險並沒有「因果關係」。獲致高報酬只是隨機的結果,純粹是運氣使然,與原來的購買行為並沒有可預測的因果關係存在。絕大多數的彩券「投資人」都是血本無歸,對他們而言反而是真正的「高風險、低報酬」。

註一:一般所謂的「高風險、高報酬」的認知可能源自於資產定價模型(CAPM, Capital Assets Pricing Model)理論,該理論中把「風險」一詞定義為β(Beta),而非我們一般人所認知的風險,即發生危險或虧損的可能性。如風險是指Beta,那麼風險越大報酬越高倒是有其統計上的相關性,但仍沒有明顯的因果關係。巴菲特勸告投資人最好忘掉Beta這回事。


價值投資的精義在於找出長期下來「低風險、高報酬」的投資標的,也就是「花五毛買一塊」
。也許有人會說:天下怎麼可能有此等好事?事實上是有這等好事,但沒有具備類似巴菲特的功力還是無福消受。「低風險」是指確定性(Certainty)---亦即你估算的一塊錢價值就該有約略那個內涵價值(Intrinsic Value),而非僅僅是你個人主觀的期望或隨意猜測。換句話說,投資標的未來五到十年的獲利能力可預測性要很高才行。「高報酬」則是指用遠低於價值的價格買進,買進價格越低,報酬越高。


不過,前面的陳述隱含兩個很多投資人難以做到的假設:具備能力範圍
(Circle of Competence)、有時間且有無比的耐心。巴菲特一再告訴投資人,小投資人無法靠操縱市場來獲利,但可靠耐心與時間來獲利---只要選對股票且買對價格。但這兩項對多數投資人而言都是一種「修煉」,知易行難。例如拿「選對股票」來說,一般投資人很少願意自行花時間去研究公司的基本面或建立能力範圍,大多數投資人只想到處問明牌、搭便車或頂多看看技術線圖。


「耐心」更是人性中天生的弱點。投資人暨需要耐心等待好的買進價格,買進後更需要耐心等待市場重新認同其價值。這種等待可能需時數年甚至更久,只有少數人可以做到。為何大部分投資人無法做到呢?主要是心理因素。耐心的背後需要靠信心支持,而信心來自於對投資標的與市場心理的深入瞭解,而這正是大多數投資人所欠缺又不願意花時間精力去獲取的。「有時間」則是指你的投資期間要長到足夠讓市場認同你的估價,這對年紀輕的投資人較有利,因為來日方長。但有個弔詭:年紀輕通常缺乏耐性,光有時間也沒用;老年時耐性佳,但就怕來日無多,腦袋也較容易失靈。


因此一般投資人印象中的「高風險、高報酬」其實是把兩個毫無關係的因與果亂點鴛鴦譜,硬扯在一塊,造成容易誤導人的表現假象。對誤信此種說法的投資人而言其真相卻是「高風險、低報酬」。而前面所講的「低風險、高報酬」確是有某種程度的因果關係,且已經如巴菲特等忠實價值投資者的驗證
(註:參看超级投资人(The Super Investors of Graham-and-Doddsville)的原文(pdf格式,英文))


例如最近股價一跌再跌,很多投資人怕股價又跌而不敢買進
(當然也有人想等跌到底部再進場,問題是,誰知道何時是底部呢?) 股價下跌是不是一種風險呢?(此處風險的定義:發生虧損的可能性) 對公司經營績效與行業不清楚的投資人來說股價下跌的確是種風險,因為他不知道股價下跌是因為公司基本面惡化或只是市場非理性行為;但對公司經營績效與行業非常瞭解的投資人來說道股價下跌卻是一個機會(註二),因為他可以用五毛買一塊。

註二:唯一可能的風險為流動性風險。如果股價持續下跌且維持在買進價格以下很久的一段時間,投資人可能因為特殊情況而被迫在不利的時點賣出持股以換取現金而產生實質虧損。


「高風險、高報酬」的表象常誘使許多投資人情不自禁地涉入不熟悉的領域,或買進不甚瞭解的投資標的,忽略了投資風險的本質。投資風險的本質是什麼呢?投資風險的核心本質就是機率。「確定性」高意味風險低,「確定性」高就是你判斷該公司未來獲利能力是對的機率很高的意思,這需投資人在其「能力範圍」內投資才行,加上以遠低於價值的價格買進,提供足夠的安全邊際
(Margin of Safety),「低風險、高報酬」就不會如乍聽之下那麼不可思議了。

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