2009年1月9日

如何正確看待最近的股價下跌?(二)

免責聲明:本文所提關於個股之價位或觀點係因討論需要,只反應筆者個人看法,不應視為投資建議。讀者對文中任何觀點或建議都應加以懷疑,並以自己的獨立判斷做投資決策。文章內所引用的資料來源與數字雖力求正確,但不保證毫無錯誤。(台灣上市公司的財務資料均來自股市精華導覽200811月版)


鴻海(2317)目前是全球電子產品製造代工的第一大廠,其競爭者也是全球性的,在國外有FlextronicsJBL,在國內主要有廣達(2382)、仁寶(2324)、台達電(2308)、佳世達(2352)、英業達(2356)(筆者註:緯創(3231)、以及從華碩分出去的和碩聯合也算是,但因成立時間較短,此處不列入討論),大陸的比亞迪(1211.HK)也勉強算是。鴻海的競爭能力如何呢?要評估一家企業總體競爭力的簡便方法,首先檢視其股東權益報酬率(淨值報酬率) (ROE, Return On Equity)以及投入資本報酬率(ROIC, Return On Invested Capital)(關於ROEROIC的進一步解釋可參看選股的核心原則)


由表一可以看出,鴻海的股東權益報酬率與投入資本報酬率都是領先的,而且相當穩定。但由於台灣企業的員工分紅入股或認股權要於
2008年才開始費用化,因此2007年以前的表列數字要打些折扣,尤其是員工分紅入股比率高的公司(參看如何估算員工分紅配股的費用)。即使考慮員工分紅費用化的因素後,台灣企業相較於FlextronicsJBL仍是大幅領先。(筆者註:由於FlextronicsJBLROEROIC只約在10%或以下,競爭力較差,因此沒列出其資料。)


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另外要指出的是,從表一可看出,台達電、仁寶、廣達、英業達、佳世達甚至比亞迪的有效稅率相對於鴻海而言均偏低,甚至為負(政府補貼或退稅),而鴻海雖然也享有一些稅的優惠,但平均有效稅率仍比競爭者高許多,起伏也小很多,因此如果考慮稅的因素,相對之下鴻海的經營績效與競爭力更為驚人。


如果我們再深入檢視,鴻海之所以能夠有如此高且穩定的投入資本報酬率在於兩個因素。首先,它的業務拓展能力遠超乎競爭者。如表二所示,
20002007的八年間,它的每股營收(註一)在近千億的營收基礎上仍成長了近13.2倍,相對於台達電的2.1倍、廣達的8.8倍、仁寶的5.3倍、英業達的2.5倍、佳世達的3.7倍都大幅超出。鴻海由於營收成長快速,即使毛利率長期逐年下滑,仍能藉由營收補足,為股東賺取可觀的利潤,維持高水位的股東權益報酬率。所以鴻海的每股淨值(BVSBook Value per Share)在這八年間成長了6倍,相對於台達電的1.9倍、廣達的2.6倍、仁寶的2.0倍、英業達的1.7倍、佳世達的1.2倍也都高出不少。

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註一:此處用每股營收或每股淨值而不用營收數字或淨值是為了避免因併購而產生的營收或淨值成長幻覺。每股數字比較能代表實質成長。


或許有讀者注意到其中台達電長期的ROEROIC雖比鴻海差些,可也維持在一定的水平,但因其營收增加慢,獲利成長性就差了鴻海許多,所以即使其長期的ROEROIC並不差,但每股淨值八年間就只成長1.9倍,大部分的獲利都以現金股息的方式分配給股東。鴻海在郭台銘這位超級業務員的帶領下,在世界各地衝鋒陷陣,攻城掠地,造就了台灣股市的「紅海」奇蹟。

其次,鴻海產品的毛利率比廣達、仁寶、英業達、佳世達要高,雖然只有一兩個百分點,但因為鴻海的營收近兩兆,毛利率只要高一個百分點就多了毛利近200億元。鴻海的毛利率雖然比台達電的低許多,但如前所述,營收的快速增長不僅補足了此點且還有餘。最後,鴻海的產品多樣性分佈很廣,因此獲利起伏受單種產品的影響較小,長期下來ROEROIC就相對穩定。所以總的說來,鴻海的確具有長期的競爭優勢,且三五年內受到競爭者直接威脅的可能性很小。


值得一提的是,佳世達的毛利率其實與鴻海不相上下,如表三所示,但為甚麼投入資本報酬率卻比鴻海差多呢?主要是近幾年佳世達的管銷費用率高出鴻海不少,這表示佳世達的日常營運效率或整體策略管理不如鴻海
(註二),致使管銷費用偏高,所以營業利益率就比鴻海低,結果就是投入資本報酬率也較低,最後只好靠財務槓桿來拉高股東權益報酬率了(2007ROEROIC高近一倍)

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註二佳世達科技原名為「明基電通」,簡稱「明基」,商標為「BenQ」,最早的前身為「明碁電腦」,是宏碁集團旗下的公司之一,共同使用Acer的標誌,1999年宏碁集團重整後,獨立為「明基電通集團」,並於2002年成立品牌「BenQ」。20079明基電通將品牌服務與代工製造事業分割,明基電通專注品牌服務,佳世達則專注於代工製造。因此分割前的品牌行銷費用可能是使管銷費用居高不下的主因,這也是贏了面子失了裡子的例子。2008年以後專事代工業務,預期管銷費用率應該會大幅下降。因此分割前與鴻海直接相比可能會有誤導之虞。


鴻海的股價由2007年第四季的最高點225元(經除權追溯調整)下跌到2008年第四季的52.6元,跌幅約77%,公司的經營體質在這段時間內急速變壞了嗎?即使郭台銘心有旁騖,三不五時搞些花邊新聞,且準備交棒,但公司的經營體質會一下子就壞到如此不堪嗎?從目前所有資訊來看,顯然不至於。此次股價下滑近77%是因為全球經濟景氣惡化與投資人心理兩個因素相互激盪所致。


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先不管鴻海股票是否值得高價時的225元,讓我們來理性地評估現在是否值得買進。當然此處的估算有一個假設做前提:五年後的經濟景氣應該恢復正常了。(關於估價方法請參看BVS線在選股上的應用)

過去十年股票市場給鴻海股票的評價大約是每股淨值的3.1(BVS乘數=3.1參看這裡(pdf)),如果2008年預估每股淨值為50元,則過去十年及五年的每股淨值平均年成長率分別約為31.0%26.1%。但是我們認為以鴻海目前近兩兆元的營收要繼續以往年的速率增長會越來越困難,即使未來鴻海的注意力從追求營收成長轉到獲利成長的管理,我們也懷疑獲利的成長速率能維持以往的水平,因此我們很保守地估計未來五年每股淨值成長率為平均每年10%,這意味著公司未來五年的盈餘留在公司內再投資的需求將減少,現金股利將會多發些,所以預期未來五年平均股東權益報酬率仍可以維持在20%以上。但因為每股淨值的成長力道減小了,所以我們用較保守的數字---每股淨值的2(註三)來推估其五年後(2013年底)的股價。

註三:為了比較起見,國內各電子大廠的BVS乘數如下:


首先,我們估計
2008年底的每股淨值約為50元,由此算出五年後的每股淨值約為80.5(=50*1.1*1.1*1.1*1.1*1.1),如以淨值的二倍估算,則五年後的股價約為161(=80.5*2);如果再保守些,用每股淨值的1.5倍來估算,則五年後的股價約為121(=80.5*1.5)。所以我們推估鴻海五年後的合理股價會有很大的機率落在121161 之間。(註:此處的股價係指未經除權調整的價格)

如果你很幸運地剛好在前陣子最低點52.6元附近---例如在55---買進鴻海股票,五年後的預期年化報酬率(Annualized Return)將落在17.1%~24.0%範圍(註四)。如果你是在上次貼文時(2008/12/23)的當日平均價格62元買進,五年後的預期年化報酬率為14.3%~21.0%(註四)。那麼昨天(2009/1/8)的收盤價已經來到66.3元了,如果你已經錯失了前面的機會,現在還可以買進嗎?萬一買了之後又下跌怎麼辦?還是等它回跌後再出手以便有較高的報酬率?或是在更早以前就買進卻眼看股價一再下跌的投資人現在該怎麼做?

註四:此處未計入每年可能發放的現金股息,若計入則報酬率會更高。如以平均每年二元現金股息計算,則每年現金股息報酬率約為3.4%(=2/59),五年期間換算成年複利報酬率約為3.2%。所以如果加上現金股息,年總報酬率會分別介於20.3~27.2%17.5~24.2%之間。



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