2009年1月29日

如何正確看待最近的股價下跌?(三)

在面對股票下跌時最重要的是要弄清楚下跌背後的真正原因,因為股價波動只是表象,公司經營體質與長期競爭力才是本質。就如同巴菲特在美國運通因涉及假沙拉油存貨醜聞時對其股票下跌時所抱持的正確態度一樣(參看此文),我們可以用類似的態度來檢驗此次鴻海(或其他許多經營體質良好而受此次全球金融風暴波及的公司)的股價劇跌是否有類似的情景。

前面提過,以目前的情況分析,鴻海在未來五年內競爭優勢會突然變差的可能性不高(雖然不是零),此次股價跌幅會如此之深主要是因為美國金融風暴所引起的全球性經濟蕭條,進而導致的全球股災。如果這種推論正確,則剩下的問題只有:經濟蕭條會不會再進一步惡化?目前的低迷情況會拖多久才會從谷底翻身?之所以要問這些問題是因為它們與鴻海的獲利緊密關聯,進而會影響其股價。

這些都是屬於經濟景氣循環(註一)的老問題,雖然引致的原因每次不同。要嘗試回答這些問題屬於總體經濟學的專業領域,筆者非此領域專家,不敢妄加評論。但綜觀各國經濟權威或學者的預測,大多數意見認為五年左右可恢復景氣(Bill Gates說要十年),因為現在各國政府對於景氣蕭條有更多的經驗,也擁有更多的工具或手段,同時世界各國也更願意合作。

註一:關於景氣循環,凱因斯在就業利息和貨幣的一般理論(The General Theory of Employment, Interest and Money)一書中的第二十二章有較清楚的解釋,雖然其中有些名詞或關念對不熟經濟學的讀者可能無法理解,但仔細讀完該章節後對瞭解景氣循環的概念仍有相當幫助。建議有興趣的投資人不妨讀讀,相信能提高如何面對此次股災的信心。

目前全球性經濟蕭條主要是消費者信心問題。此信心問題是由房產泡沫破滅與股市大跌後所引起的,因為這些資產市值爬升期間所引發的財富效應(Wealth Effect)突然變為負向反應。一般說來,房產在升值時財富效應不是很明顯,但在下跌時財富效應的負面反應卻是很明顯,也就是消費者會立即緊縮開支。股票的財富效應在下跌時更是快而明顯。

這次金融風暴所引起的正是房產與股市雙雙同時下跌,因此負的財富效應立即顯現,也就是說人人對未來都沒信心、沒安全感,未雨綢繆,都在減少開支。消費減少,企業獲利因此下滑,只好裁員因應,被裁員的不敢消費,沒被裁的也怕被裁或因股票市值下跌而減少消費,大家緊縮開支使得企業獲利更行惡化,裁員增加,股價再下滑,消費者更進一步減少支出,如此這般掉入惡性循環的漩渦,好像看不到明天。

但這種惡性循環不會無限制下去,總會有停止的時候。因為每個人總有他認為最起碼的需求。例如再怎麼樣說,衛生紙每天還是需要的---除非你裝的是昂貴的自動沖洗馬桶,電視、冰箱、電腦年限到了總是會壞掉,汽車再怎麼保養也總有壽終正寢的一天。這些需求會讓商店與工廠的存貨慢慢減少,然後就會有新的訂單傳到各企業的工廠,企業獲利會開始轉好,失業的勞動人口也會開始被再次僱用,股價也會反應這些而開始上漲,財富效應的幽靈又會悄然地開始發揮效應了。

前述所提只是惡性循環的自然終止點,但會走到這一地步的機率實在不高,要不然還真的很慘。因為前面提過,此次經濟蕭條主要是總體消費者的信心問題,大家突然間失去安全感,一起減少消費,所以才有現在的問題。但整體的財富生產能量仍在,與金融風暴發生之前並沒有太大差別,只是現在生產出來的東西或服務沒人購買而已。只要出現某種刺激(Trigger),讓大家恢復信心、重新踏入商店購物,整個情況就會慢慢逆轉,重新啟動良性循環。

但問題是什麼時候會開始這個良性循環呢?誰也無法鐵口直斷,但各國政府不會坐視不管讓經濟持續蕭條,各種激勵投資措施會陸續出籠(註二),也會積極擴張公共建設支出,所以蕭條的情況會持續超出五年的機率實在不高。

註二:有些激勵措施只是表面好看,但本質上沒啥用處,台灣最近發的消費券即是一例。王作榮對此已有評論,筆者同意其觀點。因為台灣經濟主要靠外銷而非內需,國外消費者不買台灣生產的產品,國內工廠就很難獲利,失業人口就會高,加上股市低迷所引起負面財富效應,整體消費水平就會降低,連帶影響內需產業的獲利與僱用員工人數。這種情境想僅靠區區幾百億元的消費券來「牛轉乾坤」確實是一廂情願。所以投資人別被剛發放消費券時的幾日歡樂氣氛表象給騙了。但消費券至少在春節期間帶給苦悶的大眾一絲歡樂氣氛,也算是功德一件。所以發消費券雖然提振經濟功效不大,但也不算壞事。

現在回到鴻海的例子。前面是以五年後經濟景氣恢復正常來估算鴻海的股價與投資報酬率,估計鴻海的股價五年後很有可能落在121~161元之間,報酬率則視買進價格而不同。如果說五年時間恢復景氣還嫌太樂觀,那我們以八年後景氣才恢復來推算現在買進鴻海的投資報酬率。假設前面用以估算鴻海股價的假設於八年後仍然正確的話(此處假設風險稍高),以鴻海於春節前封關收盤價59元來計算,則八年後的預期年投資報酬率最可能落在9.4~13.4%的範圍(註三)。此數字乍看之下好像不怎麼令人印象深刻,但別忘了此數字可是八年的長期年平均複利報酬率,不是任一年度或短期內或波段性的投資報酬率。更別忘了同一期間內---八年---其他投資標的的預期投資報酬率可能更低,而且…而且…風險可能比鴻海高許多。

註三:此處未計入每年可能發放的現金股息,若計入則報酬率會更高。如以平均每年二元現金股息計算,則每年現金股息報酬率約為3.4%(=2/59),八年期間換算成年平均複利報酬率約為3.0%。所以如果加上現金股息,年平均複利總報酬率會介於12.4~16.4%之間。

2 則留言:

Gary 提到...
作者已經移除這則留言。
Gary 提到...

對於鴻海問題,小弟有一些觀點提出,文筆不佳,請見諒:

鴻海近年來,為了追求營收成長的情況下,併購不斷,而併購得來的經濟效益是否有1+1=2或大於2的效益出現,或許可以從近幾年來逐漸降低的ROE來判斷。或許該公司已經落入公司成長的陷阱?
如果仔細檢視可能發現公司實質價值的成長跟不上公司藉由併購而拓展的營收成長,我想這是一個危險的訊號,表示鴻海的競爭優勢很可能正逐漸喪失中。

的確鴻海不可能在5年內喪失優勢,但個人覺得有一個可能性:「鴻海的競爭優勢已經在最近幾年內開始喪失,而不是現在才要開始」。
那麼所謂的五年內的競爭優勢不會那麼快消失,要判斷就不應該是從現在說起。

再觀察鴻海近8年來自由現金流量呈現淨流出,讓人不禁懷疑這幾年來鴻海究竟是為誰辛苦為誰忙?為何8年來都是一場空?而發放的現金股利,現金皆由融資來取得,而非營運現金。相信也不是一個穩健的作法。

鴻海主要業務仍然在DT,而DT市場已經趨向成熟萎縮,當初鴻海的爆炸性成長主要是來自於89年代後大廠委外代工以及電腦大換機潮,爾今鴻海下一個爆炸性獲利點在哪?能見度極低,雖然鴻海早就已經在其他相關產業布局,諸如手機、消費性電子,以及還未見成效的通路、奈米、軟體、汽車等(最近切入的NB效應與排擠效應也只值得觀察而已)。

手機方面切不進高階機種又無法代工山寨手機,形成高不成低不就的窘境,消費性電子產品方面或許值得注意,而Wimax效應也只能說值得注意,但其他產業布局成效還不明顯,我想不禁讓人質疑鴻海未來的競爭優勢在哪處?也難怪郭董事長必須說撥雲「覓」日。

觀看鴻海近年來的的毛利、營業利益、純益率、ROE等,皆逐年下滑也可略知產業可能已經趨近成熟且競爭激烈,表示公司近年來藉由購併的成效可能不彰,表示公司的經營者已經邁入成長陷阱的思惟。

再從鴻海公司資產負債表上得知,長期借款低於短期借款,而母公司帳上現金竟然只有1百多億,可以略知鴻海的經營策略究竟是穩當還是不穩當!?(子公司有1千5百多億現金與約當現金,唯匯回母公司之可能性極低)

從現金流量表上觀看,鴻海公司向來借新債還舊債,且資金喜歡以短期借款為重。

再來,鴻海財報的透明度過低,長期投資會計師查帳覆核率在97年半年報中才22%左右。
也就是說這些資產裡只有22%有被會計師查過..相對的危險..
鴻海盈餘品質也並不怎麼理想。

並且其主要競爭對手旭電與偉創力已經合併並再與ODM廠商策略聯盟,而富士康生產流程等商業機密外洩,相信這些對鴻海的威脅相信才剛要開始。

再來一直提到的,從財報可看出鴻海的競爭優勢近幾年來已經開始慢慢鬆垮,的確公司變爛沒那麼快,不過早再近幾年就已經開始出現徵兆了。

公司事業群人事安排出現鬆動,從黃震智的退居、陳一飛的調動,鐘依文與李光錄的動作,背後有哪些不知道的資訊??是好是壞???
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*的確郭董事長的經營良好,去年說要打三呆,也的確有看到成效,97年Q3的CCC較去年Q3低了許多,增加不少營運資金的流動。

而且今年原物料的下滑,對於成本結構主要來自於變動成本的鴻海也有多少的幫助。*

"的確不否認鴻海的股價遭到低估,再未來5年或10年股價有可能回升至130-170的區間"。



唯獨個人認為一個理性的投資人,首先講求的應該是資金的安全性。

就如同巴非特說過的第一不賠錢,第二不要違背第一條。

鴻海公司體質真的沒問題??

最後有一點必須注意的,在觀察鴻海保留盈餘有沒有被良好運用上,可以發現一些端倪。
96年鴻海公司在運用95年保留盈餘下,所創造出來的盈餘成長率就平均ROE計算,96年盈餘成長率理應為11.20%左右,但真實成長率卻為-7.78%。

表示96年鴻海公司的盈餘沒有得到充份良好的運用,該實際盈餘遠低於ROE該創造出來的盈餘。