2009年3月20日

如何估算企業的內含價值(一)

一張股票的價值等於企業價值除以流通在外股數,一旦企業價值估算出來後,股票的價值也就決定了。

價值投資的真諦就是「用五毛買一塊」。五毛是指你付出的價格,一塊則是你買進的投資標的價值。五毛錢很容易決定,就是市價。投資標的是否有一塊錢的價值則言人人殊,但這卻是整個投資決策的關鍵所在。判斷是否有一塊錢的價值就是所謂的「鑑價」或「估值」 (Valuation)。徹底弄懂這個問題,投資決策就對了一大半了,剩下的另一小半就是性情(Temperament)的修煉。

巴菲特在他寫給股東的股東手冊(An Owner’s Manual)裡有一小節,標題為「內含價值」(Intrinsic Value),他針對一家企業的內含價值(筆者註:在本文中內含價值與價值兩詞是通用的)做了一番說明,並定義如下:

Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.

(筆者譯文:)
內含價值可以簡單地定義如下:為可以從企業的剩餘存在年限內拿出來的所有現金的現值。(譯註:句中Discounted value指的是折現後的價值,亦即現值(Present value)。)

這句話很簡短,卻包涵了幾個關於估算企業內含價值的重要觀念:企業的剩餘存在年限內、可以從企業拿出來的現金、現值。這三個觀念對於價值投資至關緊要,值得投資人深入思考、反覆咀嚼。現在讓我們按順序來逐一探討。

企業的剩餘存在年限內

首先它提到企業內含價值的時間因素,指明是「企業的剩餘存在年限內」,因此企業的當前價值是未來導向的,不管一家企業過去是否輝煌騰達或篳路藍縷,目前是日正中天還是慘澹經營,都無關緊要。要緊的是該企業「未來的」獲利能力。

這可能與我們的直覺相反。人類是情境的動物,很容易受到當時所處情境的影響。我們通常習慣對「立即而明顯」的事情做出反應,對深遠未來的可能影響---即使可能非常重大---通常很難引起切身感,因此也不會有啥反應。所以大部分投資人對目前業績大好的公司股票會追高搶進,而對業績低迷的股票則棄若敝屣;或是在股市一徧樂觀時---通常是高點---買進,在股市一徧悲觀時---通常是低點---縮手或賣出。

即使未來事件很明確,但因距離現在還太遙遠,我們通常沒啥感覺,也不大理會。例如人終將一死,但有多少人在平時會去認真思考自己的死亡這件事呢?

在「價值是什麼?(一)」這篇文章中提到物品的「價值」有兩個面向:一個是「消費價值」,另一個是「資產價值」。「資產價值」也就是其「內含價值」。

一件古董值不值這個錢?一件衣服值不值這個錢?一部汽車值不值這個錢?這些物品的價值與未來無關,而是與個人的感覺或受當時的行情影響有關,因為這些都是屬於消費品。即便是買來自住的房子其價值也與未來無關,而是與家人的感覺有關,這感覺包含地段、方便性、景觀、周遭環境品質、住戶水平、安全等諸多因素。這些物品都是用來消費的,屬於「消費價值」。

但如果是出租的房子,情況就不一樣了。出租的房子不是給自己住的,是要出租給別人消費而收取租金收入,因此不是消費財,而是資本財。資本財就是一般所謂的「資產」,是用來產生收入的,不是給自己消費的,因此其價值屬於「投資價值」。

資本財的價值是如何決定的呢?我們不妨再回頭看看在「價值是什麼?)」這篇文章,裡頭提到著名經濟學家Irving Fisher在他的經典著作The Theory of Interest 論文中對於「資產的價值」所作的闡釋,摘錄其中幾句如下(值得仔細閱讀):

資本(財)的價值必須由它未來估計所能產生的收入價值來計算得出,而非倒過來。…..

收入是由資本財所衍生的,但收入的價值並非由資本財的價值所衍生的。正好相反地,資本財的價值是由其所產生的收入的價值所決定。評價是一種人們所進行的程序,其中包含對未來的臆測。未來事件在其未發生之前就已投射下它自己的身影。我們做價值評估時,其實是對未來的一種期望。…..

如果我們不知道一件資產會帶給我們多少的收入,我們就完全無從評估其價值。是沒錯,稻米要靠土地來生產,但稻米的價值並不由土地的價值多少來決定。相反地,該塊土地的價值要看它未來所能生產的稻米價值而定。

Irving Fisher清楚地指出,資產的價值由其在「未來」所能產生的收入決定。一家企業就是各種資產的集合體,包括人員、技術、存貨、週轉金、廠房設備等。至於這些技術、設備、廠房等到底是花了多少錢購置或那些存貨是用了多少成本生產與企業的內含價值一點關係也沒有,因為購置這些設備或生產存貨的費用都是所謂的沈沒成本(Sunk Cost),是屬於已經過去的,錢已經花了,你再也無法對已經付出去的費用做什麼事了。你所能做的就是盡量利用這些已經購置進來的資產或已經生產出來的存貨做最有效的運用以產生最多的收入,也就是物盡其用,用不到的就要儘速處理掉。

當然,你可以說這些購置進來的廠房設備或技術還是有其再出售的市場價值,沒錯,但資產的變賣價格通常遠低於購買成本扣除折舊後的殘值。如同新車一樣,四輪一落地再出售的價格馬上折舊兩成。設備廠房的賣出價格可能更低,因為可能買的人更少,這也是為何企業的清算價值都很低的緣故。

所以一家企業的價值決定於「未來」,而非「現在」,更不是「過去」。

2 則留言:

wai 提到...

挺喜歡這文章的,特別是對fisher摘錄的一句:如果我們不知道一件資產會帶給我們多少的收入,我們就完全無從評估其價值。是沒錯,稻米要靠土地來生產,但稻米的價值並不由土地的價值多少來決定。相反地,該塊土地的價值要看它未來所能生產的稻米價值而定。


不過有幾點看不懂想請教一下:
1. 文中的”未來”是甚麼意思呢?(文中見一件古董值不值這個錢?一部汽車值不值這個錢?這些物品的價值與未來無關…)如果用公司的末來價值作比喻,一般情況下,那就是公司在經過時間後會體現其價值。但用來投資的古董和古董車在一般情況下不是一樣嗎?它不是也因時間而有所增值嗎?到底當中有甚麼分別呢?
2. 文中所說"所有成本都是「沈沒成本」,因此「沈沒成本」的「沈沒」一詞屬於贅詞,經濟學裏都直接稱之為「成本」。”是不是說我們所學所有的成本也是沈沒成本?資金成本、機會成本和未投入工資等也屬於這一類對嗎?

valueinvestor 提到...

To wai:
1, 未來就是將來. 古董屬於消費品, 其價格只是物以希為貴(投機)的結果, 與此處所說的資產的內含價值無關.
2, 該註解為誤植, 已刪除.(原來正確的句子:所有成本都是「機會成本」,因此「機會成本」的「機會」一詞屬於贅詞,經濟學裏都直接稱之為「成本」)