2009年4月5日

我對於價值投資的一些觀念,希望大家一起討論一下

大家好,這是我對於價值投資的一些觀念,因為是札記所以沒有好好地整理,不好意思.但也希望大家一起討論一下,指出我的問題所在

(有一些經常說的內容就沒有打上去了,而且這是觀念而不是實際操作方法,希望將來能寫一些篇文章關於實際操作並對每一點展開來說)



1. 利潤的增長大多來於留存收益的再投資,所以必須考察多年來留存收益總額對其市值、營業額和淨利的影響判斷企業對資金的使用能力。
2. 光看roe高低忽略了財務杠杆和沒有考慮股票市值浮動等造成的影響。
3. 從一般判斷企業價值為自由現金流量的折現值。但價值投資難度在於了解企業穩定程度並對其利潤作出增長作出合理的估計和折現,這就是為何每個人有不同的能力圈。其次就是每人決定安全邊際的定義不一樣,例如有人覺得折價三分一便可
4. 決定股票價值本質是企業,而企業本質的是獲利能力,而獲利能力是指利潤,嚴格來說是”自由”現金流量(或稱股東收益),但光看現在自由現金流量的絕對數字大小是沒有意義的,因為決定現在是否划算是以企業將來獲利情況作計算,換言之是增長的能力即買公司是買其前景。理由很簡單,如果不用現金流的公式而用另一角度去看,假如一家公司的本益比不變且處於合理水平下如十五倍以下(如好公司在這情況下跌反正給了一個機會買進,加上不妨礙分享公司的成長),淨利增長15%,即約每五年翻一倍,故在本益比不變的情況下股價五年翻一倍。由此可見利潤複合增長是十分重要。但一定要注意此概念有別於認為當年利潤增長15%股票就應上升15%!!
5. 到底是買便宜貨還是選擇一家好公司比較好?其實這答案很顯然,在撿便宜貨這定義沒錯的前提下(例如不是以過五十元而現在才二十元覺得得便宜),如市淨率、每股現金、極低本益比等。短期內或許可得到一定利潤,哪怕清算時也有一定價值,起碼在歷史上來說是這樣。但要注意的是這些公司大多在長期內不能產生持久的複利(或者說比好公司低得多的複利),而好公司則相反,所以長期來說好公司因複利的增長,所以利潤大於前者,這就是為何時間是好公司的朋友,平庸公司的敵人。
6. 買便宜貨是定量的、基於清算價值,帳面價值等而言的,而好公司則是定性的、在符合標準的條件下對未來複利增長而言的,但兩者必須符合安全邊際,這是一個大前提。
7. 到底有形資產多一點還是少一點比較好?其實光討論這一點是沒有價值的。首先要考察其行業,如競爭情況和是否行業性質必須擁有大量設備,其次是看獲利能力和增長速度,看有形資產是否對獲利能力和增長速度造成影響,再看省下來的錢有沒有好好利用。加上過份強調公司的有形資產是著重於其清算或帳面價值,在符合安全邊際條件下,獲利能力和增長速度往往比有形資產更重要。
8. 適合投資的對象是有良好發展前景和價格合適的。但不可光光從價格合適得到好對象的結論
9. 對於同一個企業,有一些價格是投資,有一些價格是投機
10. 假設無限期持有股票且經理人不胡亂投資的情況下(超過市場最低回報率要求),企業是否派息並不重要,因為股息已體現在企業價值上,因為其留存收益用來再投資。然而不太可能無限期持有,即利潤體現在價格和股息上。不過假如價格過高的話會顯得股息報酬微不足道,哪怕派息比率多高。同理在另一極端情況下,不派發任何股息甚至極低的股息,不派發股息那麼利潤只體現在價格上,但這可能犯上對未來預期過於樂觀而付上過高的價格,帶來可能下跌的風險,故不管甚麼情況下,價格也是首要的約束條件不應過高。
11. 反過來只用高股息報酬率也會犯上同樣的錯誤,首先對過往高股息報酬率付上高的價格代表忽略了價格對股息報酬率的相互影響。再者高股息報酬一般是高派息率 ( 除了突如其來的非主營收入、低本益比和高淨利率,但這幾種情況比較少-->股息報酬率=股息/股價=(營業額*淨利率*派息比率)/股價,對於同一公司即要麼是1.低股價的低本益比2.由高淨利率、派息率所造成股息上升 ) 但這情況可能會使得公司沒有很多的留存收益來再投資,自由現金流不能更好複利增長和小心資金斷鏈。
12. 假如兩家公司利潤一樣,但A淨利率是60%,B是10%,哪一家比較好?(先不對同一行業因控制成本造成的差異作出討論,因為這可能犯選了差公司而損失的情況。)那麼如想使A和B公司利潤翻一倍,假設其總成本增長速度比利潤增長慢一點(不然在長期來說企業必然虧損)。那麼B相較A公司要把營業額增長更高的比率才可以,因為A的基數比較低,可以從成本中節省並使利潤大幅增長。這性質和周期性利潤率低的原材料企業相似,也是因為基數問題。但不同的是,需要考慮成于能否下降,因為營業額很難像原材料般大幅上升,同時淨利率太低可能在面對危機時虧損。
13. 尋找其商業環境,如發展戰略,競爭對手,每年的支出,利潤模式,增長原因,成本與利潤增長率,成本比重是否下降等(因利潤增長可能來自於成本比重下降)。但視行業而定。
14. 留意國際上商業的發展過程來看公司前景,因為目前的優勢不是永遠的。哪怕一家多優秀的公司,例如過往美國的紡織業,也逃離不了競爭而面臨大幅下降甚至虧損的情況。
15. 利潤率低和利潤低的公司也許能在某些好年份使利潤大幅上漲,因為基數低。但兩者原因不一樣,前者是可能是從成本中節省的,而後者卻是因營業額容易大幅增長。
16. 如按上述所說,這些公司利潤增長速度更快,有未來數年來應有不錯的發展是否該選擇這些公司?這要視乎個人能力圈。綜觀歷史,這可能犯上不能保証本金安全,加上往往在下跌時往往更嚴重。加上其投資前提是公司十分穩定和根據某些理由對其未來增長很有信心才作出的決定。
17. 選擇有品牌和成本控制很好的公司,這使得有競爭優勢。
18. 如果投資的目的是分享一家好公司經營的成長,那麼價格的上升與下跌則不用關心,因為關心是其前景。在不打算賣出的情況下,價格變動與投資者無關。但這並不代表說價格對投資來說不重要。
19. 個人的能力圈範圍有限,而且好公司的數量一定不會多,如果經常買賣股票的話,可能沒有考慮過其機會成本,因為可能沒有其它好的公司可以選擇而冒損失的風險,或者選擇了好公司卻不好的價格,那麼就不符合投資的定義,再者,如果再選回就要付上利息費用,加上時間成本。
20. 如果對好公司給予過高的價格,那就需要付上高昂的時間成本才能體現其將來才會發生的價值。
21. 謹慎原則,加上強調其穩定性。對自己能力充份認識來決定相應能力圈,找了能夠理解透徹並找出其內在或相對穩定性的公司。在能力圈外很難說及甚麼安全邊際,因一些對企業來說是重要的因素也不知道。
22. 注意對非經常項目的調整、可能影響股東收益的項目,如現金流過少可能再融資、發行期權而低估了期間管理費用和高估了股東的收益等。(現在只是討論觀念先不說)
23. 透過現象看本質,這除了說更深入思考一些事情外(這有很多文章已經討論過,在這也不說),也要考慮其假設大前提,因一般理論是基於一定的假設之上的,但很多時候沒有把它明確說出來。只要給予一定合適的假設條件下其理論就可以成立,故應充份考慮其前提的準確性和隱密性是其難度所在,注意大前提出錯的話,結論就不見得一定對。這也是通常誤導人的地方。
24. 投資時保本是大前提,故在投資時應充份考慮其企業存活的可能性,因歷史上來看,一般企業的存活年期並不多
25. 不相信任何預測,自己去思考檢驗其準備性以及發生的原因,同時這是基於自己能力圈之內的。
26. 用企業擁有者的角度去考察三張表是否合理,有沒有嚴重錯誤,各項費用的分配是否合理,整個企業資金運行的系統和內在聯繫等(現在只是討論觀念先不談操作)
27. 投資更像情商而非智商的遊戲。
28. 價格投資並非代表拿了股票就永遠不賣,我們定義投資不是從這角度出發,投資期限的長短只是一種表現方式,加上這也是為了增加其穩定和預測準確性,而非其主因。只是一般的價值投資期限也比較長這樣才能很好地體現股價的價值,但如果市場過於高估時也可以考慮短期賣出套利。 ------by wai 2009.04.05

8 則留言:

阿尼 提到...

你有投資Blog嗎

wai 提到...

to 阿尼:
我沒有投資blog,因不知怎樣開一個。但我很希望和別人多交流一點,因為我目標是成為一個優秀的資產配置並運用價值投資的投資者。我希望向優秀的人學習和討論,這樣可以多看不同的角度和互相進步。

LCH 提到...

除了有幾點因為語句的關係不太能瞭解真正含意,但是瑕不掩瑜,大致上來說是個很不錯的經驗整理與分享,謝謝

wai 提到...

to LCH

很感謝你的意見,但不知道你所說哪幾句語法有問題?好讓我改一下。因為我是沒有好好整理就發了上去,不好意思

LCH 提到...

To wai
以下是我認為可以改善或是比較無法理解的幾項,「-->」之後乃是我的建議或疑惑:

6. 買便宜貨是定量的、基於清算價值,帳面價值等而言的,而好公司則是定性的、在符合標.... -->標點符號使用不是很恰當,不易閱讀
10. 假設無限....因為其留存收益(主要)用來再投資。然而不太可能無限期持有(該股票),即(投資)利潤體現在價格和股息上。...不派發股息那麼(投資)利潤只體現在價格上,...約束條件(,)不應過高。-->寫出來的部分讀起來不是很通順,括號的部分是我覺得加上去會比較好的
11. ( 除了突如其來的非主營收入、低本益比和高淨利率,但這幾種情況比較少...對於同一公司即要麼是1.低股價的低本益比2.由高淨利率、派息率所造成股息上升 ) -->這一部份恕我資質駑頓,看不太懂
12. 需要考慮成「于」能否下降 -->需要考慮成「本」能否下降?
13. 尋找其商業環境,如發展戰略,競爭對手,每年的支出,利潤模式,增長原因,成本與利潤增長率,成本比重是否下降等(因利潤增長可能來自於成本比重下降)。但視行業而定。-->這一點羅列很多項目卻沒有詳細說明各項目的尋找條件,完整度似乎不足

wai 提到...

To LCH

真的很感謝你的意見,可以看出你真的閱讀過我的文章,謝謝你。我一開始就是擔心沒人看,剛好那時也比較忙,所以打算看看反應再決定是否要整理一下。

對於你所提出的幾點:
第6和10點,完全同意你的意見,或許第6點的標點符號應改成這樣”買便宜貨一般是從定量的角度出發,大多基於清算價值、帳面價值等而言的;而好公司是定性的,(在符合標準的條件下)一般是對未來(盈利而作出的複利增長)而言的,但兩者必須符合安全邊際,這是一個大前提。”

第11點括號裡的東西是對較高的股息報酬率造成的原因作出補充,在假設同一經營收入的情況下,高股息報酬率可能是因為不同的原因:如1.偶發的非主營業務大幅上升所導致利潤上升。2.由低股價造成的低市盈率。3.高的派息比率。4.高的淨利率:這使得在同樣派息率的情況下,淨利率高的企業的股息報酬率比較高。前面幾點可以由它的公式中看出:股息報酬率=股息/股價*100%,即(營業額*淨利率*派息比率)/股價*100%。每個變量也可能對報酬率造成影響,但我這裡主要想討論高派息率。

不知道這樣是否容易理解一點呢?不然我可以換一種方法說.

第12點完全是我打錯字,是成本才對

對於第13點很欣賞你使用”完整度”這一個詞,嚴謹和完整對於我來說是很重要的。特別是在觀念上。我的確沒有詳細說明每個尋找的條件,因為這只是概述,原來打算以後慢慢展開,更重要是這裡需要歸納很多東西,加上衡量的標準也較難把握。而且主要是我沒有不思考就能表達出來的能力,我隨便寫就很容易忽略了很多內在聯繫,所以現在也沒有完整表達出來。不過值得一說的是,從”完整度”這一詞可以看出你的水平,對問題的看法和了解的程度。
我很高興可以和你交流.

wai 提到...

to LCH

不好意思,對於第六點少打了幾個字,更正如下:

第6和10點,完全同意你的意見,或許第6點的標點符號應改成這樣”買便宜貨一般是從定量的角度出發,大多基於清算價值、帳面價值等而言的;而好公司是定性的,(在符合標準的條件下)一般是根據公司實際經營狀況的質量等方面來對未來(盈利而作出的複利增長)而言的,但兩者必須符合安全邊際,這是一個大前提。”

LCH 提到...

To wai:
很期待你之後對第13項的完整補充 ^^