2009年4月13日

如何估算企業的內含價值(二)

舉個實際的例子。假設你要買間出租用的辦公套房做為投資,現在的屋主告訴你十年前他花了一千萬元買進,因此他暗示你他的開價不會低於此數。你探知該辦公套房目前的租金收入一年為二十四萬元,你估計該房產本身長期的增值報酬率約為2~3%,因而只能當作紅利,所以主要的投資報酬來自租金收入。房產未來的租金收入是否穩定,甚至是否有調漲的空間才是你關心的重點。因此「未來的」租金收入決定了你願意花多少錢買進該辦公套房,與屋主當初花了多少錢買進無關,與本區的房地產行情高低也沒有關係,雖然行情的高低可能會影響屋主的開價。


一家企業價值的決定也是如此,決定於其「未來的」盈餘能力。但這引起另一個問題:未來是看不清的,把價值估算植基於看不清的未來不是很不確定嗎?不確定就是意味著風險。很不幸地,這就是投資決策的本質。所有的決策本質上都是指向未來的,自然帶有不確定性,也就是帶有風險。但也正因其不確定性才需要決策,否則就不需要做決策了。決策就是基於現有的知識、相關資訊或經驗做出自認為報酬率可能是最好的選擇。


未來的可預測性與時間長短有關。通常越近的未來預測正確的機率越高,越遠的將來預測正確的機率則越低。在一般的經濟活動領域(包括企業經營),五年大約是個好的分界點。也就是說,在大部份的情形下五年內的變化有其一定程度的可預測性,五年以上可預測性就會大幅降低,十年以上的預測幾乎沒有意義。何況很多企業處於競爭激烈變化快速的行業,能存活多久一直是個問題。


可以從企業拿出來的現金


估算企業價值的第二個因素是「可以從企業拿出來的現金」,也是最關鍵的。這可分三階段說明。首先,企業要能把產品在不虧本的情況下賣掉,也就是說要能產生帳面上的營業利益(Operating Earnings Operating Profits)。其次,要把賣出的應收貨款順利收回(沒被倒帳),才可把帳面的營業利益轉成營運現金流量(Operating Cash Flow)。最後,還要設法使這些現金可供企業自由運用,亦即所謂的自由現金流量(Free Cash Flow)。最後一點很關鍵卻常被投資人忽視,後面會有深入的解釋。


前述三階段的總體結果就是一家企業的盈餘能力(Earning Power)所謂的盈餘能力就是企業產生自由現金流量的能力。瞭解一家企業的盈餘能力是投資人估算企業價值(Business Valuation)的首要條件。要做到此點,投資人首先要對該企業有相當的瞭解,也就是說,該企業所在的行業及其獲利模式(Business ModelProfits Model)、競爭優勢等要在他的能力範圍(Circle of Competence)之內。


這聽起來好像理所當然,然而大多數的投資人卻恍若未聞或不以為意。所以啦,君不見多少散戶大軍憑著報章雜誌報導或電視台的股市解盤節目就可以進出複雜的金融類股票(金融控股、銀行、保險)或買賣產業變化莫測且競爭激烈的LCD面板或DRAM類股票,對絕大部份投資人來說,這些企業的獲利模式都超出他們的能力範圍。(意思是說,看懂金融控股公司財務報表的散戶是鳳毛麟角。即使看懂了,所花的精力與時間也和報酬不成比例。)


巴菲特對於「能力範圍」做了如下的闡釋:

"The most important thing in investing, is not how big your circle of competence is, it's on understanding where your perimeter is so you don’t get outside of it."

(譯文)

關於投資最重要的一件事,不是看你的能力範圍有多大,而是要很清楚你能力範圍的界現在哪,然後確定你不會撈過界。


"One of the things we try very hard to do at Berkshire, is to stay within what I call our circle of competence."

(譯文)

我們在波克夏很努力做的一件事就是緊緊守在我所謂的能力範圍之內。


緊緊地約束自己在能力範圍內投資是一件聽起來簡單但做起來卻不容易的事,即使巴菲特也自承要很努力才能拒絕撈過界的巨大誘惑。人性傾向自我膨脹、過度自信,尤其眼看著別人在某支股票上大賺其錢自是有無比的誘惑,何況你對該支股票多少也懂一些。在貪婪心一起之後能力範圍的界線就變得模糊,投資人在財迷心竅之下很容易就輕易地跨出了他的能力範圍,把投資交給運氣。運氣好時可能還真的賺了一筆,但長期下來想不虧損也難。


建立能力範圍需要投入不少精力與時間,很少有投資人願意付出。不願意付出,又不甘寂寞待在自己的能力範圍內投資,禁不住誘惑,無法承認無知,結果就會幹出蠢事來。(可參看承認無知以避免愚蠢一文)


所以說,緊守「能力範圍」就會讓投資人篩去不少的企業。對價值投資人而言,選股時最重要的不在於應該挑選哪隻股票,而是要能承認某支看似誘人的股票超出了自己的能力範圍,然後又能夠毫不猶豫地放棄。拒絕股票比選取股票更關鍵,但也更困難。可是眼看某支股票驚驚地上漲卻手裡空空,心裡多煎熬呀,何況投資人多半自認多少也還懂得這一行業,此時還能動心忍性者,幾希!


或許有讀者看到這裡心裡不免犯急,滴咕說前面說的我都懂,怎麼還不說說如何估算公司價值的具體方法呢?這樣才好計算出一張股票的價值呀!但估算一家企業價值的方法是死的,把數字套進公式裡得出答案誰都會,如果超出投資人的能力範圍去估價,套進公式的數字只是瞎猜,價值估算(Valuation)的結果就毫無意義,即使費了半天勁算出來的數字也只是提供投資人自我安慰的毒品而已。投資決策的「質」遠比「量」重要。

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