2009年6月14日

如何以長期觀點來選股(二)

統一企業為何長期經營績效不彰呢?也就是說,為何長期平均的股東權益報酬率很低呢?我們近一步檢視它的總資產報酬率,看到統一企業長期下來平均的總資產報酬率非常地低,只有2~3%,比一般大眾印象中的夕陽產業如台灣水泥(1101)、遠東紡織(1402)還要低一點,真是令人難以置信。筆者沒有深入研究此問題,只能猜測統一企業所投資的行業可能較沒經濟效率,或是經營階層的資源配置不當,因此使得資產的報酬率偏低。有興趣的投資人或許可以去瞭解為什麼。

到現在為止,筆者根本還沒有看過統一企業的年報,純粹由股市精華導覽的財務數字和損益表來做分析。即使沒有翻閱統一公司的年報,也可以很快看出統一企業對投資人來說實在不是一家「好公司」。

如果我們進一步檢視其獲利來源,會發現2005年迄今<營業利益>還是呈穩定成長,但<營業外損益>數字呈現巨大起伏,更糟的是它相較於<營業利益>顯得相當龐大,因此總體獲利起伏就很大。統一企業的<營業外(損)益>不是很穩定的獲利來源,而且其中許多可被操控的科目(如認列投資收益、處分資產或投資收益、認列一次性利益或費用等)的數字都相對龐大。所以除非投資人願意花更多的時間與精力去瞭解這些數字背後的故事,否則很難知道要如何估算統一企業的合理價值。

雖說統一企業集團的業務範圍主力在於食品業,聽來似乎不難瞭解,但旗下有上百家大大小小的子公司,業務範圍無奇不有,從汽車租賃、娛樂事業、建築、保險、電子、資訊、零售、食品生產等,可說是包山包海,要真正搞懂統一企業集團的獲利模式還真要花費不少功夫。與其花時間精力去搞清楚一家股東權益報酬率長期偏低的且架構複雜的企業集團,一般投資人還不如直接購買其旗下經營績效良好的子公司股票,如統一超(2912)、大統益(1232)。統一超與大統益的事業範圍單純許多,也容易瞭解。

所以對一般投資人來說,最佳的投資決策就是:跳過它。

筆者註:寫了一長串以後才結論說:要跳過它,主要是想舉實例說明投資人如何利用股市精華導覽來快速掃描並用長期觀點來正確解讀關鍵的財務數字,然後可以做初步的投資決策---Go/No go。否則單看長期偏低的股東權益報酬率就可以跳過去了---除非投資人有其他資訊顯示此情況在可見的未來會有大的轉變,但經驗顯示一家長期經營績效不佳的企業能夠麻雀變鳳凰的機率通常很小。

但這並不表示統一企業就毫無投資價值,是否具有投資價值端視其價格而定。對一般投資人而言,先選「好公司」再等「好價格」是選股的核心原則。但對功力較深的投資人來說,統一企業雖然不是一家好公司,但只要股價夠低,它卻會成為一支「好股票」。理由是雖然它的整體經營績效很差,但營業利益(Operating Earnings)卻相對穩定,財務也還算健全。如果投資人很瞭解統一企業的獲利模式,對其未來的前景變化也有概念,那他就可以很有把握地---意即確定性高---約略估算出統一企業的內含價值。假設保守估算出來的價值為每股30元(只是假設),那麼當股價跌到15元以下時統一企業就是好的投資標的,具有投資價值,即使它仍然不是一家「好公司」。這也是價值投資的原則---用五毛買一塊。

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