2009年7月8日

如何估算企業的內含價值(三)

為什麼估算企業價值時要用「可以從企業拿出來的現金」---也就是所謂的「自由現金流量」呢?為什麼不用「損益表」(Income Statement or Statement of Earnings)上的稅後盈餘或「現金流量表」(Statement of Cash Flow)上的營業現金流量(Operating Cash Flow or Cash Flow from Operation)呢?如果讀者沒有修習過會計學,值得藉此機會弄個明白。

理論上營業現金流量比損益表上的盈餘數字更能代表企業的獲利能力,但自由現金流量才能真正代表企業的實質獲利能力。為何如此呢?我們先看看損益表上的盈餘數字與現金流量表上的營業現金流量數字。透過現金流量表可以把損益表上的盈餘數字和實際的營業現金流量之間的差異做清楚的交待,讓投資人知道明明損益表上賺到了錢,可是公司的現金卻沒有增加。現金跑到哪裡去了?

一般損益表上的盈餘數字---營業利益(Operating Earnings or Earnings from Operation)或稅後淨利(Net Earnings after Tax)---只是「帳面上的」獲利數字。所謂「帳面上的」意謂不一定是有現金收入,其中包含產品賣出但還未收到貨款的部份,也就是應收帳款。應收帳款管理不當會產生兩個問題。首先,會有被倒帳的風險。其次,應收帳款收回太慢會使資金週轉不靈。資金週轉不過來便需向銀行借錢,這會產生利息費用,使獲利減少。

足夠的週轉資金對企業的日常營運很重要,因為你無法用應收帳款發放員工薪水、添購機器設備、租用辦公室或廠房,你也不能用應收帳款發放股息給股東,這些只能用現金。所以在貨款沒收到之前不能算是真正獲利,只能算是潛在獲利,如果管理不當而被倒帳還會變成實質損失,或是應收帳款餘額持續增加而吃掉週轉現金,使公司陷入財務困境。因此在估算營業現金流量時需要把應收帳款部份做必要的調整。反之,如果經由有效的管理,使應收帳款維持在較低的水平,便可增加企業的實質獲利。

一般企業的週轉資金除了滿足前面提過的員工薪水、購買機器設備等現金需求項目之外,通常還有一個吃掉週轉資金的巨獸:存貨。存貨包括原物料、生產線上的半成品、以及出貨倉庫或商店中的成品。一定數量的存貨在生產線上或是在銷售環節上可能是必要之惡,但存貨是用現金購置的,存貨越多吃掉的現金也越多,週轉資金就會被綁在存貨裡。成品存貨過多還有變成過時而賣不掉的風險,這在資訊產品、汽車、服飾業特別明顯。何況過多的存貨需要找地方放置,也要有人管理,這些都是不必要的浪費,使企業獲利減少。

如果管理不善,週轉資金就會被綁死在過多的存貨上,而這些現金原來可以用來投資於改善營運效率的項目、或用來擴充產能、或償還銀行借款以減少利息費用的。因此這些因管理不當而多出來的存貨對企業的獲利不僅沒有貢獻,反而造成實質損失(註一)。反過來說,如果存貨管理很好,企業的實質獲利就會增加。所以在評估營業現金流量時也必須把存貨的增加或減少列入調整項目。

註一:存貨跌價或呆滯損失、倉儲費用和管理費用、資金積壓所產生的利息費用或機會成本等。

最後還有兩個大項目需要調整:折舊與應付帳款。折舊是把購置機器設備或廠房的一次性現金支出分攤到幾個會計期間攤提(註二),應付帳款就是企業向供應商購買東西但未付清的餘額。折舊雖列入期間費用,但沒有現金支出(因為購置資產時已經支付了),所以原先計算帳面盈餘時列為費用的折舊在計算營業現金流量時要調整回來。

註二:此處折舊包含攤銷。攤銷是折舊以外的某些一次性的費用分攤到幾個會計期間,其科目性質與會計處理方式和折舊類似。

應付帳款通常以銷貨成本或營業費用的名義出現在損益表科目裡作為減項,但實際上還沒有付出現金,還欠著人家錢,所以計算營業現金流量時要把應付帳款餘額的增減做為調整項目。應付帳款餘額增加表示多出一些可用現金,餘額減少表示把現金拿去還人家錢了,可用的現金就少了。亦即在估算企業價值時要考慮應付帳款餘額。不過,這好像有點奇怪,欠人的錢遲早要還,為何性質上屬於企業價值的一部分呢?

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