2009年7月14日

價值投資札記(三)----留存收益與市場價值

還記得巴菲特曾經把他夢寐以求的企業的特徵一一列舉了出來,例如經營特許權、盈利能力、內在價值和安全邊際等等。對於這些話題已經談討了很多遍,我也不再贅述。但令我好奇的是,其中一條是留存收益創造市值的增長。意思是說每一元的留存收益起碼能轉換成一元的市值。不過這個很重要嗎?不然為何特意把它列舉了出來?如果是的話,那又怎樣去衡量呢?

其實企業的增長,很大程度是來源於留存收益的再投資,所以很多企業也希望把一部份的利潤保留下來,一方面可以改善資本結構,另一方面可用來再投資使得利潤再增長並回饋股東。從這個角度來看,這考察了公司的盈利能力、股息政策、資產配置和管理層的素質等。然而初衷是好的,但往往在現實生活中我們可以發現太多的企業沒有好好利用留存收益造成時間成本的浪費,更有甚者,很多企業資源的投向跟戰略並不一致!為此我們有必要去考察一下留存收益的使用效益,如不能獲得超過一般水準的回報的話,那倒不如派發給股東更有幫助。

一個簡單衡量留存收益的運用情況的方法是:把一定時期(例如是七年或十年)內留存收益加總,然後用這個數值跟期初和期末市值的差來比較。如果後者不能大於前者,那就證明企業每一元的留存收益不能創造一元的市場價值!至於為何要把留存收益加總這個也很顯然:每年留存收益的一部份也可轉換成下一年的利潤,故下一年的留存收益是基於本年的留存收益,所以把每年的留存收益加總是合理的,這樣經過加總後再跟市值比較就綜合反映了對留存收益的應用情況。同理地,如果把留存收益跟下一年的利潤分開來衡量也是可以的,但由於不能確定留存收益多大程度被轉化成利潤以及留存收益的回報率高低等原因,故採取結合分析比較方便,加上這是綜合的結果。

不過再進一步來看,為甚麼要跟市值相比?這樣不受市場波動所影響嗎?這個問題我們可以從幾個方面來看:

1.前提條件。首先這方法是有一定的前提條件的,就是股價在當期沒有發生劇烈的變動。否則根本沒有可比性和造成留存收益運用過度優秀或差勁的假像!當然,這些只要做出一些調整就可以解決。
2.方便直觀。由於市值=股價x股數=每股盈餘x市盈率x股數。不過我們不能假設市盈率不變來直接比較每股盈餘,因為這並沒有考慮送股、拆細等情況。所以用市值比較就避免了這問題。
3.替代因素。同樣可以使用淨利潤來比較。因為市值=淨利x市盈率,故可以直接用留存收益的總額跟期初和期末的淨利潤差額來比較,至於其市盈率可按照合理的市場情況或調整成同一比較基準。或許有一些人覺得直接拿營業收入來比較不是更直觀而且不用考慮市盈率的情況嗎?不過問題是我們關心的是企業的盈利能力而非收入,收入再高不能轉換成利潤也是枉然,而且這樣是假設各項成本沒有大幅度變化。所以這只能是一個補充,而非主要的替代衡量方法。

由於現在只是比較留存收益跟市場價值的關係,其實留存收益有著更深更廣的內涵,或許我補充的還不夠充份,但希望能夠幫助大家。 E-MAIL: look_me_wai@yahoo.com.hk

1 則留言:

wai 提到...

不好意思我發表得比較慢,現在才發表到第三篇,其實我已經寫到第八篇了,但是因為各種原因不能提前在網站上發表,所以希望大家原諒。

另外希望與大家多點討論,有了相互交流這樣寫下去才有樂趣。