2009年8月25日

如何估算企業的內含價值(五)

在揭開這層面紗之前,我們先舉個例子。

某甲以開計程車為業。剛開始時,全市區只有二十輛計程車,因為客源多車輛少,生意基本上還過得去,大家相安無事,日子也過得愜意。某甲的生財工具就是一部標準的計程車,只要每天內外擦洗乾淨,平常的耗費就是油錢,加上輪胎、機油及其它耗材的定期更換,以及定期的檢查保養、保險、稅金。一年下來,乘客叫車收入減去那些油錢就是毛利,再扣除耗材等例行費用就是某甲的營業淨利了。

某日,二十輛計程車中的某乙為了想要多拉點客人,安裝了一個最新的芬多精活氧機,並在車頂裝了明顯的招牌寫著「內有活氧SPA」。乘客坐在裡頭就如同在森林裡漫步一樣,讓肺部享受新鮮空氣,有如給肺部SPA一番。這個點子在污濁的都市空氣環境下大受歡迎。經過一段時日乘客間的口耳相傳,某乙生意大好。慢慢地其他有幾位計程車司機也起而仿效。某甲發現自己的載客率愈來愈差,不得不也跟著安裝一部芬多精活氧機。慢慢地載客率終於又回復到原來的水平,可是卻多出了一項不小的機器費用支出,也多了例行的活氧機保養費用。

後來的某一天,加入了新的計程車。這新加入的競爭者卻是開較新型、較寬敞的車,而非原來大家開的小車子。自然地新加入的某丙生意特別好。陸續有幾部計程車也換成新型的較大車子。某甲眼看載客率又逐漸下滑,也只好忍痛換了一部較新、較寬敞的車子。某甲花了一大筆錢汰舊換新,卻只能勉強維持了原來的載客率。

前述例子說明了什麼?全年度來說,搭計程車的總人次基本上是固定的,某計程車載客率增加了,其餘的就減少了。如果其中一部計程車因為增加了新的設備或更新車子而吸引了較多的顧客,其餘的載客率必然降低。為了維持載客率,其餘的計程車不得不也要跟著更新設備或更新車子。但搭車的總人次並沒有增加。那些為了添增新穎設施或更換大車來吸引顧客所花費的錢---也就是所謂的「資本支出」(Capital Expenditure)---並未帶來更多收入,卻增加不少費用,結果營業淨利就減少了。那些增加的資本支出的效用跑到那裡去了呢?顯然地,車主---也就是股東---沒有享受到。但乘客付出同樣的車資,卻得到比以前更好的服務和享受,所以那些資本支出的效用移轉到顧客身上了。

某甲從實際經驗中知道,因為競爭的關係他所賺進的現金中總是要預留一部分作為添增設備或更換新車之用。這筆錢雖然算是現金流入的一部分,但將來還得以資本支出的方式流出去,看得到卻享用不到,無法自由運用,所以實際上不可視為業主的盈餘。這些資本支出增加了費用,卻無法為他增加收入,只能勉強維持原來的載客率---亦即競爭力---不致下滑。所以營業現金收入扣除資本支出後才是真正屬於股東可自由運用的錢,亦即所謂的自由現金流量,或是巴菲特所謂的股東盈餘(Owner’s Earnings)。

這是因為計程車所提供的服務基本上對乘客而言幾乎一樣,很難有獨特且能持續的競爭優勢。即使添增新穎設備或更換新車,此種優勢只能維持很短暫的時間,因為競爭者很快就依樣畫葫蘆,創新者的優勢很快就會消失。所以巴菲特屢屢告誡投資人對那些每年需要大筆資本支出的公司要特別提高警覺

一般企業的「資本支出」會在正式財務報表「現金流量表」裡的「投資活動之現金流量」大項下以「購置固定資產」或類似的科目出現,如圖一實例所示。




資本支出在購買機器設備時雖然是以現金支付,但並非全部列為當年費用,而是分攤在其使用年限內,每年以折舊費用的形式出現在損益表(列為銷貨成本或營業費用)。這些折舊費用雖然列入損益表,但實際上並沒有現金流出(因為錢在購買時已經支付了),所以在計算營業現金流量時要加回來。這些屬於折舊費用而沒有流出去的現金是為了未來機器設備更新的準備金,不能自由地拿去做別的用途。事實上,由於競爭者爭相購置更新穎更昂貴的設備,該準備金在大多數的情況下是不足的。所以許多處於資本密集產業但缺乏競爭優勢的公司必須不斷投入更多資金來更新設備,但也只能勉強維持競爭地位於不墜,無法替額外投入的資金獲取足夠的投資報酬。

「資本密集」聽起來令人肅然起敬,也常被政府官員拿來強調。但資本密集有兩種:一種是資本密集且具有競爭優勢的,另一種是資本密集但缺乏競爭優勢的。前者如台塑石化(6505),後者如面板業的奇美電(3009)、友達電(2409),儲存媒體的中環(2323)、錸德(2349),以及DRAM產業。後一種基本上就是一部超級大的燒錢機器,而燒錢的大火坑就是所謂的「資本支出」。

舉個實際的例子。友達電(2409)是被公認在面板產業中較好的公司,董事長李琨耀在許多場合常提到要花幾百億蓋最新一代技術的面板廠,對友達擁有最新技術感到沾沾自喜。許多投資人也惑於表象,未能認清資本支出的本質而買進其股票,以為願意大筆投資的企業才有好的前景,是好的長期投資標的。正是所謂的「外行看熱鬧、內行看門道」。面板廠事實上是部不折不扣的超級燒錢機,現在就讓我們來解剖友達這部超級燒錢機器。

1 則留言:

Garfield 提到...

台灣很多做「代工」、「組裝」的電子產業都是燒錢機,例如筆電,他們不斷的擴廠,但連毛利都保不住,投資人除了被「願意大筆投資的企業才有好的前景」這觀念矇蔽,也經常沒認清「產能供不應求只是短期現象」,今年3.5吋觸控面板的價格已經從4美金被砍到2.5美金,觸控面板的泡沫也快破了。