2009年9月29日

如何估算企業的內含價值(六)

通常我們可以從長期的現金流量來看一家企業是否替股東創造價值。一家沒有負債或低負債、經營績效良好且穩定成長的企業,其自由現金流量應該很接近(通常稍低於)其稅後淨利。也就是說,長期下來其營業現金流量不僅可以支應所需的資本支出,且有剩餘。

從1999到2008年的十年期間,友達的營業現金流量淨流入約為5171億元,同期間的資本支出為5338億元。也就是說,過去十年間友達所產生的自由現金流量(=營業現金流量-資本支出)為負值。一般企業在創業初期的幾年高速成長期間會產生負的自由現金流量,需要從外面取得因應成長所需的資金,這是可理解的。但友達已有十幾年歷史卻連資本支出都還無法靠營運獲利來自給自足,如何侈談替股東創造價值呢?

有些讀者可能注意到友達在2006年以前營業現金流量都小於資本支出,但2007、2008兩年的營業現金流量淨流入卻突然大幅升高(分別約為1570億元、1321億元),超出資本支出(分別約為651億元、984億元)甚多。是競爭優勢終於好轉了嗎?檢視這兩年度的現金流量表,看出主要係由於較高的稅後淨利與折舊費用所致。獲利增加係由於營收增加與毛利率提高的雙重加持。但我們認為在該產業的競爭態下毛利率遲早會回到較低的數字,未來友達的營業現金流量恐怕無法持續維持在這個水平。

巴菲特說一家企業的價值是由它在生命期間所能產生的自由現金流量來決定的。過去十年間友達所產生的自由現金流量為負值,雖然價值是指向未來的,但十年不算短,因此我們很懷疑友達在未來的十年能否創造正的自由現金流量為股東創造價值。

友達不僅過去十年創造負的現金流量,而且還不斷向股東要錢。友達分別在1999、2001、2002、2004、2005年經由現金增資的名義向股東總共要了約670億元,由可轉換公司債轉換成普通股約139億元,合併發行新股約677億元,合計經由股權融資達約1486億元。友達不斷向股東要錢,卻沒有創造出應有的報酬,所以過去十年期間友達的平均股東權益報酬率僅約9.5%,而且其中還未扣除2007年以前員工分紅(含入股)的費用。

更可議的是,過去十年來,友達明明自有資金不敷資本支出需求,多次向股東要求現金增資,卻仍打腫臉充胖子,在過去十年間發放了約360億元現金股利。例如,2002、2004、2005分別現金增資192億元、160億元、156億元,卻在2003、2004、2005分別發放現金股息20億元、52億元、60億元。現金增資然後又轉手以發放現金股利的方式還給股東,等於是股東自己付現金股息給自己。但現金股息要課所得稅,股東在資金左手交給右手的轉手中間平白無故被政府分去了一杯羹,是差勁的資金操弄手法,完全無視於股東權益。這種現金股息只是經營階層玩弄財務數字魔法所變出來的幻象而已。

那麼未來友達有可能替股東創造價值嗎?即使未來友達不再打腫臉充胖子---亦即不再發放現金股息、也不再向股東要錢,要達成此目標還真不容易。

首先,由於競爭態勢以及資本密集的行業特性,預估友達未來的資本支出只會增加不會減少。假設保守估計未來十年平均每年的資本支出水平為950億元,如要在資本支出的資金需求上大致自給自足,那麼未來十年友達平均每年至少都要維持950億元以上的營業現金流量淨流入才行,要比過去五年期間平均營業現金流量約910億元還要高,而過去五年包含了前面提過的2007、2008兩年度異常高的營業現金流量。假設未來仍是同樣的競爭態勢與行業特性,我們認為要達成這目標並不容易。何況2008年起員工分紅(含入股)及董監酬勞都要列為費用,稅的優惠政策也將會減少,這些都將負面影響稅後淨利數字。也就是說,未來十年或更久,我們估計友達恐怕很難替股東創造太多價值。

讀者可能會問,怎會這樣?友達不是每年仍有獲利嗎?但稅後淨利並不必然等於股東的盈餘。如前面計程車司機的例子中所述的,某甲的收入無法由他全部自由支配。由於競爭之故,他必須留下其中一部分做為更新設備或汰舊換新的準備金。同樣地,一家企業損益表上的稅後淨利並不是真正屬於股東的,必需把維持競爭力所需的資本支出---通常高於折舊費用---考慮進來以後的剩餘才真正屬於股東的,這也是為什麼巴菲特把自由現金流量稱之為股東盈餘(Owner’s Earnings)的原因。如果友達不繼續投入資本支出就無法競爭存活,但由於缺乏競爭優勢這些繼續投入的資本支出卻無法獲取足夠的報酬。如此這般像個吃錢的無底洞。

許多投資人惑於企業經營階層經常強調所謂的技術密集、資本密集、人才密集的高科技產業表象,認為這樣的公司才有前景,值得長期投資。事實卻正好相反。技術密集、資本密集表示每年需要龐大的資本支出,人才密集表示用人費用很高。若無可持續的競爭優勢,前述的各種「密集」翻譯成普通話就是「一部巨大的、高技術的燒錢機器」。對經營階層與員工來說燒不燒錢似乎無關緊要,因為經營階層與員工每年照樣領取數量龐大的股票分紅或坐領高薪,但這些對股東都是不利的。

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