2009年11月29日

如何估算企業的內含價值(八)

讓我們再次回到價值的核心基本概念。在「價值是什麼?」一文中已經清楚說明:在選定的折現率下,一件資產的價值是由該資產未來所能產生的淨收入(扣除維持費用)所決定的。一家企業的組成因素---包括機器設備、營運資金、人、智慧財產權、原物料等---就是總資產,其未來所能產生的自由現金流量就是淨收入。那麼在特定的折現率下,該企業的價值就是由未來所能產生的自由現金流量所決定。(關於折現率的選定,請參看「如何選擇折現率」一文。)

前述觀念對一般人來說可能過於抽象,不易瞭解。我們舉兩個例子說明,大家就懂了。

例子一:

假設某甲有一個30年期的銀行長期定期存款帳戶,每月固定可收到二萬元的利息。現在他想把此帳戶轉讓求現,你願意花多少錢來買?

如果你目前想到的主要投資方式為銀行定期存款,則你所考慮的主要因素為利率高低的比較。假設你目前的定存利率為1%,但你預估未來十年的定存平均利率約為2%,那麼你可能期望某甲的定存帳戶至少能有2%的長期投資報酬率,因此你的出價不會超過1200萬元(=2*12÷2%)。(註一)

註一:假設每年的利息為固定金額A,折現率為d,把年復一年的利息折現後的總和為B,則B=A/d。

注意,在你決定出價多少時,某甲定存帳戶裡頭有多少錢並非考慮因素。裡頭有多少金額只是帳面價值(Book Value),與該帳戶值多少錢---亦即其資產價值---無關(不妨想想為什麼?)。正如一家企業的淨值(Book Value)與其企業價值的相關性不大。許多投資人卻經常被一家企業的淨值數字所迷惑,認為低於每股淨值的股票便宜。

此例中你在出價時只考慮兩個因素:折現率(即你合理預估的長期定存報酬率)與未來的自由現金流量(即每年收到的利息)。

例子二:

你的主要投資方式為出租套房,現正準備再買一戶出租套房做為長期投資。目前該出租套房的年租金淨收入(扣除維護費用與折舊後)約為稅後30萬元,預期每年租金可往上調整2%。如果忽略房價上漲因素,你準備出多少錢買該物件?

假設目前你估計其他類似出租套房的長期年平均報酬率約為5%,所以你只願意出價不超過1000萬元(=30/(5%-2%))(註二)。與前例類似,你在出價時考慮了折現率(其他類似出租套房的長期平均報酬率)與自由現金流量(預估的未來租金收入)兩個因素,但在此例中你把每年租金的成長因素也一併考慮進去。

註二:假設今年的租金收入為A,預期每年漲幅為g,折現率為d,把年復一年的租金收入折現後的總和為B,則B=A/(d-g)。

前述兩個例子均牽涉到資產估價的問題。對資產估價需要知道兩個數字:預估的未來收入、折現率。在前述兩例中這兩者都相對單純。折現率就是你預估的其他最佳投資機會的投資報酬率;未來收入相對確定、也很容易預估。但估算一家企業的未來現金流量時就困難多了,不確定性也高許多。

一般投資人在估算銀行存款或出租套房的資產價值時用的是貨真價實的自由現金流量,但在估算一家企業的價值時卻不知怎地喜歡上了每股盈餘(EPS, Earnings Per Share)。前面提過,一家企業財務報表的盈餘數字並不等於現金,還包含了非現金部份---諸如應收帳款,甚至包含了不屬於股東的「盈餘」---例如2008年以前的員工分紅(含入股)與董監事酬勞、以及維持性的資本支出。

為何如此?主要是一般投資人欠缺正確解讀企業財務報表的能力。也就是說,關於如何估算一家企業的約略價值超出了一般投資人的能力範圍(Circle of Competence )。

但許多投資人經常高估了自己的能力,認為對所要投資的企業有相當的瞭解。我們所謂對一家企業的瞭解是指投資人可以有相當把握地約略預測其未來的自由現金流量。若以此為準的話,大部分投資人對其所投資的大部份企業可謂所知不多。要對所投資的企業瞭解到足以預估其未來的自由現金流量並不容易,投資人需要投入不少的時間閱讀其財務報表、瞭解其所屬行業、以及該企業在其中的長期競爭優勢與獲利模式,並對最高經營者的品格有所認識。

這對大部分個人投資者而言不是一件容易做到的事。所以巴菲特建議投資人不要貪多,只要選擇幾家業務單純容易瞭解的企業並花時間閱讀其公司年報即可。如果投資人對該企業有一定程度的瞭解,就很清楚該企業未來的自由現金流量是否可被合理地預測。如果投資人無法有把握地預測,就要毅然跳過,另找別家,直到投資人對該企業的未來自由現金流量預測有把握為止。這也是巴菲特強調的「確定性」(Certainty)。確定性來自於該企業的長期競爭優勢與投資人對該企業的深入瞭解。確定性讓投資人對該企業的價值估算有了堅固的基礎,而非天馬行空或一廂情願。

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