2009年12月31日

如何估算企業的內含價值(九)

談到這裡,可能有人會質疑如果長期自由現金流量為負的資產就沒有價值了嗎?例如說,老張買了一間房子做為投資,但因擔心碰到惡房客破壞房子,因此沒有出租,只是擺著,計畫等以後增值時再賣出。他每月要付房貸本金加利息,每年還要繳納房屋稅、地價稅、管理費等,所以在他賣出以前這棟房子每年的自由現金流量是負的。

照本文前面的說法,一件資產的價值來自於其所產生的自由現金流量的折現值,那麼前述的房子是否就沒有價值了呢?不是的。因為資產價值是往前看的,它仍具有「潛在」價值。它的價值有兩個可能的數字:一個是投資價值(資產價值),另一個是消費價值。

對下一個潛在買主來說,它仍可租出去而帶來自由現金流量,所以它的投資價值---也就是內含價值---就是其未來淨租金收入(扣除維持費用)的折現值。但如下一位潛在買家是買來自住的,其認知的價值為消費價值,依其喜好、需求、未來可能增值、目前市場行情等主觀的綜和判斷後決定。(當然也可能有投機客計畫買下來後一方面出租,一方面等升值後賣掉。但投機不在本文探討的範疇。)

對老張來說,雖然將來賣出時會有一次性的現金流入,但潛在自住型買家的出價是無法預測的,完全仰賴潛在買主屆時願意出的價格,因此賣出時一次性的自由現金流量是無法預估的,所以其消費價值難以被合理估算---雖然老張可以一廂情願地猜測或想像。但該房子的投資價值卻可以被約略估算出來。若該房子的出租價格很低,只能賣給純自住的買主,即便在賣出前的自由現金流量是負的,該房子仍有消費價值,只是其價值無法被合理估算,所以對價值投資人而言就不是好的投資標的。(當然賣價明顯低於行情時除外。)

我們持有資產的目的其實是期望它所帶來的收入,而非資產本身。例如你買一間店面當作投資,你期望的是它每月的租金收入;你投資餐館,期望的是每期的現金淨收入;你投資合夥事業,也期望是每年的獲利分紅。那麼投資上市公司的股票不也是期望它每期的現金股息嗎?可是由於買賣股票太方便了,一般人誤把買賣股票當作投資,只希望買進後會上漲,漲了一段後就賣出獲利了結,公司是否能從正常營運中產生足夠的自由現金流量來發放現金股息反而沒人在意。

再仔細思考「價值」是什麼?(三)一文裏Irving Fisher這句話:一件資產的價值是由其所產生的收入所決定的。的確,當你決定購買一間出租套房時,你心中一定在盤算著未來每年可以有多少租金淨收入。預期租金收入高,你可能願意出更高的價錢;預期租金收入低,你就會出較低的價格。你還會拿此收入與其他可能的投資報酬率相比較。換句話說,在機會成本的報酬率(或折現率)下,預期的未來租金收入決定了你對該資產的估價。同樣的道理也適用於企業價值的估算。企業價值估算出來後,其股票價值也就決定了。

為了加深讀者的印象,我們不妨再回頭看看在巴菲特給投資人最重要的忠告(四)這篇文章中所舉的例子:

一個企業的價值等於它未來所有可以拿出來給股東的現金的「現值」的總和。舉例來說,假設有一個存錢筒,經銀行保證每年你可自其中掏出一萬元(但不能打破而全部取出),直到永遠。那你願意出多少錢買下這個存錢筒?

答案可能因人而異。有人願意花二十萬元,因為他認為這樣可以有5%的年報酬率,這要比目前的銀行定存利率高了一倍。有人只願意出價十萬元,因為他認為長期下 來銀行的定存利率會回復到5%上下的水平(但記住凱因斯的名言:長期下來我們都死了),因此認為10%的年報酬率才划算。但也有人認為非要20%以上的年 報酬率不可,因為電視上的名嘴說每年20%的股市投資報酬是很容易做到的,因此他只願意出五萬元買下。最後由最高價者得標,出價二十萬的投資人買走了這個存錢筒。

當然,存錢筒是個極度簡化的例子,但也已經勾勒出幾個值得投資人深思的問題:
  • 所謂的價值或是內含價值是否因人而異,還是有其一定的範圍?
  • 折現率到底要用多少才合理?
存錢筒的例子中,折現率可由高的20%到低的5%,因此投資人眼中所謂的價值由五萬到二十萬都有。我們能由此得到什麼啟發呢?


上述例子是估算一件資產的內含價值的簡化描述,同樣的觀念可以應用到企業的內含價值估算,只不過把大家很熟悉的「現金」換成了稍微難以捉摸的「自由現金流量」。

從本文一開始到現在,以及在上述例子中,不時提到「從企業可以拿出來的現金」,這與自由現金流量是一樣的嗎?還是不同呢?在前述存錢桶的例子中,每年可拿出來的現金是很實際很容易直接掌握的概念,因此如何估算該存錢桶的價值也較容易理解。如把相同概念用到企業價值的估算時,對許多人而言就沒那麼直接、那麼容易掌握了。為何我們一直用「自由現金流量」而非股東可實際分到的、單純的「現金股息」呢?

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